商业地产系列报告之一：购物中心行业空间测算：消费长风驱动 奔向星辰大海

　　本期投资提示：

    　　商场概况：一站式多功能体验中心，消费驱动并长期跑赢通胀。商场（即：购物中心）定义为统一管理的一站式多功能体验中心，区别于百货商场、社区商业、沿街商铺等商业形态，在商业体量、空间设计、业态侧重、经营方式等方面有着很大的不同；这些不同也都源于购物中心更重视体验，而这也是购物中心能在线上电商蚕食线下零售份额大背景下冲出重围的关键，并仍能保持快速发展的势头。过去商场作为购物目的地，而现在商场逐步进化为日常生活枢纽，承担购物、休闲、娱乐、社区聚集、饮食等多种功能。商场运营的核心结果是销售额，从两方面来看：1）To C 端客户=覆盖人口*转化率*客单价；2）To B端商户=零售+餐饮+儿童+娱乐等多业态；这种双面视角也决定了商场的发展与经济相关、由消费驱动、并能长期跑赢通胀，尤其美国NCREIF Property Index 同比自1971 年至今87%的季度跑赢CPI，也较强地印证了商场的上述特色。

    　　商场现状：宏观指标奠定发展基础，行业指标更预示巨大空间。宏观指标：1）人均GDP：

    　　中国2018 年超1 万美元后住宅地产加速向商业地产过渡；2）人均可支配收入：绝对值低位、增速相对高位，收入快增将带来商场销售额增长；3）城镇化率：城市人口的增加及密度提升将伴随消费升级，为品质化商场需求打开空间。行业指标：1）商场GRA：20 年末存量商场GRA4.7 亿平、同比+8%，5 年CAGR 达16%；2）人均GLA：中国人均GLA0.26平，仅为美国的1/10、新加坡的1/2；3）商场销售额渗透率：A、销售额集中度法：估算中国商场销售额3.6 万亿，渗透率9.1%；B、租金推算法：估算中国商场销售额4.0 万亿，渗透率10.3%；两者平均后渗透率为9.7%，仅为美国的1/4；4）人均商场支出占比：

    　　20 年中国人均商场销售额/人均可支配收入占比10%，仅为美国16%的6/10。综上，无论从宏观指标、还是行业指标来看，都预示商场商业的巨大成长空间。

    　　商场空间：30E 商场销售额3 倍/租管费4 倍/GRA2 倍空间。我们采用三种方法估算商业行业空间：1）渗透率法：网购和商场作为并存的新零售形态将侵占传统售卖渠道的市场份额，假设2030E 购物中心销售额渗透率为20%，届时商场销售额12.8 万亿元/租管费1.9 万亿元/GRA9.8 亿平；2）收入支出法：考虑到中国网购渗透率高于海外，但城镇化率和人均可支配收入增速远快于其他国家，假设2030E 人均商场支出占比为14%，届时商场销售额11.1 万亿元/租管费1.7 万亿元/GRA8.5 亿平；3）人口覆盖法：根据10 万平商场周边3km覆盖30 万人的经验，假设一二线城市单个商场覆盖人口为10/20 万人，三线及以下城市为30 万人，届时10 万平级别商场容量3,973 个。综上，我们预计2030E 中国商场销售额11.9 万亿元/GRA9.1 亿平/租管费1.8 万亿元，分别拥有3 倍/2 倍/4 倍成长空间，其中10 万平级别商场容量3,973 个，拥有2.4 倍的成长空间。

    　　投资建议：消费长风驱动，奔向星辰大海，维持“看好”评级。我们认为，我国的经济增长、居民收入提升、城镇化推进奠定了长期商业发展的基础，十四五期间“推行国内大循环“+“扩内需、促消费”的发展战略也将加速中期商业的发展，目前我国人均商场GLA、商场销售额渗透率、人均商场支出占比均远低于海外，也预示后续巨大的发展空间。我们采用三种方法（渗透率法、收入支出法和人口覆盖法）估算2030E 中国商场销售额11.9万亿元/GRA9.1 亿平/租管费1.8 万亿元，分别拥有3 倍/2 倍/4 倍成长空间。此外，随着产业资本对商业关注度提升，公募REITs 市场的逐步打开，商业地产轻重分离的加大尝试，商业地产在金融端也将获得更好的支持，助力其更快速的发展。我们维持商业地产行业“看好”评级，推荐商业开发及运营商：新城控股、龙湖集团、华润置地、宝龙商业、万科A；建议关注：华润万象、新城发展、宝龙地产。

    　　风险提示：社零和居民收入增速低于预期，新冠疫情影响超预期。