粤开宏观：大宗商品牛市尚未结束 但短期有调整风险：原因、影响及其他大类资产表现

　　导读：

    　　当前国内大宗商品价格持续上涨并带动PPI破6%，5月12日国务院常务会议要求有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。我们在前期报告《从历史上的三轮通胀看演化规律》中详尽梳理历史上国内三轮大宗商品上涨的主要推动因素与影响。本文重点讨论以下问题：一是当前大宗商品价格为何大涨？二是大宗商品暴张能否持续？三是大宗上涨对我国经济增长、行业发展以及大类资产配置有何影响？

    　　摘要：

    一、本轮大宗商品为何暴涨？

    　　当前国内大宗商品价格上涨速度较快、幅度高，主要由流动性充裕、需求复苏预期以及供给冲击三重因素共同推动。此轮上涨同时兼具了2009-2011年金融危机后财政货币政策刺激后的流动性宽裕和需求恢复推动大宗上涨的特点，以及2016-2018年国内供给侧改革导致供给收缩的特点。

    　　但当前国内流动性边际收紧，制造业投资、消费等需求虽然边际恢复但恢复程度未到疫情前水平，而年初以来部分大宗商品价格却屡创新高，我们认为最主要的原因在于供给端的收缩。截至2021年5月10日，布伦特原油期货结算价达到68.32美元桶，较年初上涨33.7%，基本回到疫情前水平。螺纹钢、LME铜期货结算价均创历史新高，分别达到5740元/吨和10382美元/吨，较年初上涨36%，32.1%。

    　　二、大宗商品上涨还能持续多久？三个基本判断第一，大宗商品牛市仍未结束，还将持续一段，主要基于供需矛盾短期难以缓解以及流动性总体宽裕。疫情反复下的资源国供给收缩、国内行政命令下高碳行业供给收缩，与当前全球经济持续修复之间的供需矛盾在短期内难以得到改善。国际关系的扰动以及逆全球化也影响全球资源的供给。

    　　第二，年初以来国内外大宗商品价格暴张具有一定泡沫，部分受到流动性充裕以及市场投机炒作情绪的助推，短期可能有调整。受到2021年全球流动性扩张见顶、原油供给边际修复、拜登基建计划规模相对有限、中国需求偏弱等四大因素共同影响，国内大宗商品价格全面持续快速上涨动能受限，短期内或面临一定调整。

    　　第三，大宗商品走势分化，要看具体品种的供需基本面，钢铁、煤炭等碳达峰及环保限产行业走势较强。有需求但供给收缩的品种预计仍将持续上涨但斜率或将放缓；有需求同时供给生产恢复、产能持续扩张的品种将见顶回落或持续震荡。

    　　回顾2020年以来国内大宗商品走势，我们可将大宗商品划分为两个梯队：第一梯队上涨幅度较大，以铁矿石、大豆、焦煤、螺纹钢、铜、铝为代表主要面临供给不足的局面。一方面，我国对铁矿石、大豆、铜等部分原材料进口依赖度较高，导致当前国内部分大宗商品供给受制于人，比如铁矿石、铝受制于澳大利亚等资源生产国供给冲击，大豆受制于南美产地天气异常和美国库存量减少，铜受制于智利、巴西等新兴经济体疫情反复。另一方面尽管以螺纹钢、焦煤为代表的高碳排放行业供给主要由国内生产，但当前国内为落实碳达峰碳中和以及绿色环保限产，限产政策执行力度较强，行政干预导致产能扩张受限。

    　　第二梯队上张幅度相对较小，以小麦、玉米、塑料、锌、原油为代表，受益于需求回暖，而生产伴随价格上升而恢复，没有遇到太大的产能瓶颈。以玉米为例，2019年我国玉米进口依赖度仅为2.6%，自产自销能力较强。年初以来，受南美极端天气影响国际玉米大幅减产，以CBOT玉米为代表的国际玉米商品期货价格上涨幅度超50%，而国内南华黄玉米同期涨幅仅3.4%。

    　　三、大宗商品上涨会产生哪些影响？

    　　第一，大宗商品上升推动PPI结构性上涨，猪周期下行决定了CPI整体温和可控。虽然从数据看由于猪价下行CPI难以大涨，但耐用消费品等非食品价格上涨对居民实际生活仍有影响，居民感知到的通胀与CPI数据背离。从历史来看，尽管自2016年以来PPI对CPI的传导逐步失灵，但PP1仍在一定程度上领先于CPI非食品分项走势。当前原材料价格上涨已经逐渐传导至部分产业链较短、同时消费者对产品价格调整敏感度较低的消费品。近期国内家电、卫生纸等日常消费品厂商纷纷提价，而猪周期下行背景下CPI仍保持温和，需重点关注居民实际感受与CPI数据的背离。据统计局数据，4月电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.6%-1.0%。

    　　第二，落实碳达峰碳中和承诺以及环保限产，行政式减产导致供给收缩，驱动大宗商品和PPI结构性上涨，其后将产生四大利益再分配效应，同时导致制造业投资恢复幅度和速度可能低于预期。

    　　一是利润向中上游原材料企业集聚，中下游制造业利润被挤压。截至2021年3月，我国规模以上工业中采矿业、制造业利润率分别为14.3%和6.3%.分别较2020年底提高5.1和0.4个百分点，上游采矿业利润率涨幅显著高于制造业。从制造业内部来看，以石化、黑色金属、有色金属冶炼加工为代表的中上游制造业利润率改善更为明显，利润率分别较年底提高5.4，09和1.2个百分点。二是国企利润占比上升，民企利润占比下降。2021年一季度，国有工业企业利润总额占全部工业企业利润总额比重已达到33.8%，回到2011年水平。三是小型工业企业亏损面高于大中型工业企业面.2021年一季度，小型工业企业亏损面较去年同期有所改善，但亏损面自2004年以来首次高于大中型工业企业亏损面，达2.1个百分点。四是行业内非限产企业利润占比上升，限产企业利润占比下降。

    　　第三，碳达峰碳中和背景下钢铁产能产量双降，碳排放行业偏高的北方受损可能更大，或使得南北经济差距扩大。2016-2017年供给侧改革大力推进期间，以钢铁为代表的过剩产能在短期内集中出清，大量位于北方的相关中小企业关停倒闭，导致北方实际经济增长放缓，南北经济差距拉大。而当前启动的去产能“回头看"，或将带来相同效应、并进一步影响北方经济的疫后恢复。

    　　第四，钢材等价格上涨导致房地产建筑行业成本攀升，同时部分中小制造业企业在原材料供给紧缺时面临现金提供的要求，结果是部分低能级城市的中小房企和制造业企业可能面临资金链紧张甚至断裂的状况，应关注中小企业及房地产相关金融风险，统筹兼顾经济效益与绿色环保的中长期目标。据我们草根调研反馈，当前部分地区出现中小钢厂去产能、而大型钢厂加速生产的情况，钢材供不应求导致大型钢厂处于强势地位，对下游企业全款现金拿货要求提高，易造成部分中小制造商及房地产商等高杠杆企业现金流断裂情况的发生，催生地方爆发区域性金融风险。

    　　四、在大宗商品上涨、PPI上升的背景下，股市、债市、黄金等大类资产将表现如何？

    　　我2006年7月-2008年5月、2009年3月-2011年5月、2016年1月-2018年6月国内三轮大宗商品上涨时期，对大类资产走势进行统计分析。大宗商品及PPI大幅上涨时期，整体出现以下特征：1）A股先涨后跌，其中采掘、黑色、有色金属、银行等顺周期板块更加受益；2）债市通常在大宗商品牛市上半场持续下跌，而在后期维持震荡；3）大宗商品价格上涨时期，黄金表现各有不同，主要是因为黄金走势更多与美国实际利率成负相关关系，受到美国10年期国债利率和美国CPI相对走势的影响。结合当下经济金融形势，我们认为：

    　　1、预计大宗商品牛市后期A股从单边回落到震荡阶段，前期高估值抱团龙头股中期趋势依然向下，采掘、黑色、有色金属、银行等低估值、顺周期板块更加受益。

    　　2、债市自去年下半年以来已历经一轮快速下跌调整，年内利率再度大幅上行的空间有限。

    　　3、黄金短期内仍有一定上行空间，但伴随美国实际利率回升，中长期性价比降低。

    　　风险提示：经济恢复不及预期；疫情反复再度冲击全球经济；国内碳达峰碳中和与环保压力下的行政“一刀切"限产影响供给。