恒立液压(601100)：无惧短期波动 估值底部迎来左侧布局良机

　　投资要点

    　　无惧国内市场增速下滑，维持全年行业增速15%-20%预判3-4 月为高基数月份，挖机合计销量同比+32%，超预期增长。4 月挖机销量4.7 万台，同比+2.5%（略低于4 月下旬CME 10%预计），其中国内同比-5%，出口同比+166%。

    　　我们认为4 月增速下滑，属于3 月高开过渡到4 月的正常波动。去年3-4 月国内基数偏高，是唯一两个单月销量超4 万台的月份，合计销量9.5 万台，两个月销量占到去年全年29%。今年3-4 月合计销量12.6 万台，同期高基数仍实现同比+32%，并未低于预期。

    　　5-12 月基数降低+出口复苏，后续行业下滑压力已经减弱。5-12 月同期基数降低，单月销量降至1.9-3.2 万台，增速大幅下滑概率已经减弱。此外，2021 年海外市场反弹，1-4 月挖机出口累计同比+100%，我们预计全年出口增速60%~100%，出口需求节奏释放前低后高，支撑后续总需求。

    　　无惧国内市场增速下滑，即使5-12 月国内增速降至-10%~0%，按出口增速+40%~100%测算，2021 年挖机行业增速仍有15%~26%。此外，若5-12 月挖机总销量同比增速零增长，对应全年挖机增速18%；只有当5-12 月同比增速下滑至-28%，全年挖机才会开始负增长。我们认为后续行业下滑压力已经减弱，维持全年挖机增长15%-20%的预判。展望未来几年，我们预计挖机行业销量增速在±0%至15%之间，较上一轮将大幅弱化，未来几年行业需求维持高水平，板块价值有望重估。

    　　我们测算钢价上涨对毛利率压力仅0.79pct，低于市场估计不考虑规模效应，我们测算2021 年至今钢价上涨对应公司毛利率压力0.79pct。

    　　我们测算钢材成本占公司总收入/总成本比重分别为21.4%/38.1%（低于市场30%/60%的估计）。2021 年至今钢材价格上涨约40%，我们预计年初至今平均涨幅约10%，测算毛利率压力0.79pct。此外，2021Q1 公司购买商品支付现金（主要为原材料）达10.3 亿元， 同/ 环比分别+198.69%/+161.4% 。2021Q1 预付款7.23 亿元， 同环比分别+93.26%/+342.27%，预付款较以往历史高位（2020Q1）接近翻倍增长。若进一步考虑公司Q1 库存原材料充足，预计钢材涨价对Q2 毛利率压力进一步稀释。

    　　规模效应带动净利率稳中有升，原材料涨价全年影响有限。历史数据看，钢材季度环比涨幅与公司毛利率环比变动并无明显相关性。2020 年钢材涨价约20%，但公司销售毛利率+6.33pct，销售净利率+4.81，主要系规模效应提升、降本提效及产品结构优化，钢材价格影响整体可控。按照全年钢价平均涨幅10%-30%测算，公司毛利率压力0.79~3.25 个百分点，若进一步考虑到全年行业增长预期，公司规模效应提升及降本提效，我们预计全年净利率保持稳中有升。

    　　泵阀放量助力穿越周期，液压件龙头长期确定性强按照1 台挖机配置4 根油缸，我们预计公司挖机油缸国内市占率55%左右。相比油缸业务，泵阀业务基数小，市占率提升空间大。我们估算公司小挖泵阀国内市占率约为50%；中大挖泵阀市占率预计约为30%/9%，持续提升空间大。公司作为核心零部件龙头，长期确定性强。

    　　盈利预测与投资评级：除行业高景气度拉长，公司自身泵阀放量也值得关注。目前恒立21 年估值只有32X，位于5 年上涨行情中历史低位，建议考虑左侧重点布局。

    　　我们维持2021-23 年预计净利润29/35/40 亿，当前市值对应PE 分别为32/27/24 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业周期下行风险；海外疫情持续；泵阀业务拓展不及预期。