军工行业2020年报及21Q1季报总结:上游增长再提速 景气兑现已开启

类别:行业 机构:海通证券股份有限公司 研究员:张恒晅/张高艳 日期:2021-05-13

  行业整体:景气度持续兑现,21Q1 军工行业营收+33%。1)营收端:2020 年,军工行业78 家重点上市公司实现总营收4061.79 亿元(+16.4%);21Q1,实现总营收827.19 亿元(+32.9%),以19Q1 为基期的2 年营收复合增速为15.4%。

      2)利润端:2020 年,军工行业实现总归母净利润243.03 亿元(+29.7%);21Q1,归母净利润59.17 亿元(+107.2%),相较于19Q1 的两年复合增速为41.7%。3)盈利能力:20 年/21Q1,行业整体毛利率19.29%/ 20.80%,净利率5.98%/ 7.15%,实现同步双升;期间费用率呈下降趋势,有效支撑行业盈利能力的进一步增强。4)资产负债表:20 年/21Q1,总预收及合同负债1228.33亿元(+113.1%)/ 1262.82 亿元(+48.5%),行业仍处在景气度上行通道,未来成长确定性较高。5)现金流量表:20 年/21Q1,行业购建固定资产等支付的现金总额为220.71 亿元(+14.9%)、50.68 亿元(+37.3%),与需求端的景气上行相匹配,军工行业正在加速固定资产建设、扩充产能。

    看细分子板块:全领域配套的军工电子营收增速最快。1)营收端:细分子板块看,以19Q1 业绩为基期的营收年均增速前三为:军工电子(CAGR 23.9%)、军工信息化(CAGR 17.6%)、地面装备(CAGR 15.3%),军工电子作为面向全行业的配套子板块,增速最快。2)利润端:以19Q1 业绩为基期的归母净利年均增速前三为:军工信息化(CAGR 71.6%)、军工电子(CAGR 68.5%)、航空(CAGR 56.6%)。3)盈利能力:军工信息化毛利率最高、船舶最低,20年/21Q1 各子板块毛利率整体波动上行;净利率季度之间波动较大,但21Q1同比均有显著改善,军工电子和军工信息化盈利能力最强;除船舶外,2020 年军工行业各子板块的期间费用率均同比有所降低,主要是管理费率下降带动。

    看产业链环节:上中游景气度率先兑现,主机厂预收大增、行业景气有望延续。

      1)营收端:细分产业链环节来看,2020 年上游元器件、原材料和中游制造的景气度率先兑现,21Q1 上游景气度高位再提速,同时显现出向中下游传导的迹象;以19Q1 业绩为基期的产业链环节营收年均增速前三为:中游制造(CAGR31.5%),元器件(CAGR 29.6%),原材料(CAGR 19.0%)。2)利润端:

      考虑前期利润基数问题,近2 年归母净利润增速靠前的产业链环节依然为景气度率先兑现的上游元器件(CAGR 67.6%)、零部件(CAGR 50.0%)和原材料(CAGR 38.9%)。3)盈利能力:军工行业不同产业链环节的毛利率差异较大,总体呈现沿产业链向下逐步降低的特点;上游元器件/原材料/零部件毛利率高且提升明显,中游环节毛利率有下滑趋势;越靠近上游环节,规模化效应越明显;上游原材料和元器件盈利能力最强,元器件的净利率提升最快;总体上看,军工各产业链环节的期间费率均有显著下降,竞争格局相对稳定的下游分系统/主机厂和上游原材料环节的期间费用率显著更低。4)资产负债表:预收款主要集中于主机厂、21Q1 占比高达87%;主机厂自19Q4 起预收账款&合同负债额开启增长模式,已连续6 个季度预收同比大幅增长,行业景气度有望延续;5)现金流量表:过去2 年军工行业各产业链环节均在加速固定资产投资、扩充产能,其中中游制造环节扩产最积极,原材料及零部件亦已开始提速。

    投资建议:维持行业“优于大市”投资评级。投资主线方面,1)高景气赛道关注价值成长股;2)改革预期下关注弹性品种。建议关注:中航高科、爱乐达(受益航空装备高景气的上游原材料配套/中游制造龙头);中航光电、航天电器、振华科技(军工电子高景气赛道,攻防兼备的价值成长白马);中航机电(机电系统龙头稳步成长,国企改革先锋)。

    风险提示:军费支出规模或装备列装进度不及预期;军工改革力度不及预期;国际贸易关系或地缘政治不确定性等。