宏观专题：我们站在通胀的半山腰上 但山顶不远了

　　CPI：以核心换食品

    　　从4 月最新的CPI 数据来看，同比涨幅仅0.9%，环比跌幅仍有0.3%，较3 月数据略有改善但表现较为疲弱，究其原因主要是食品类CPI 走势仍弱，自2019 年开始的超强猪周期已明显进入尾声，猪肉价格预期在未来数月保持弱势震荡的格局，CPI 的结构性问题依旧存在。

    　　我们预期未来数月的核心CPI 有保持环比增长的潜力，同比增速将反弹至1.5%左右，部分对冲食品增速下降的影响。叠加能源价格上涨影响后，两相对冲，CPI 数据上依旧将维持温和的增速，或在二季度末回升至2%以上。

    　　PPI：中游压力进一步加大

    　　PPI 同比增速数据在4 月进一步提升达到6.8%，为2017 年3 季度以来同比最高数据，环比数据依旧保持在0.9%的较高水平上。PPI 近月同比增速走出了类似2016 年的形状，而环比增速甚至高于2016 年水平，以目前市场上的价格水平观察，5 月环比正增长的情况下，PPI全部工业品同比增速可能提升至8%的水平。目前采掘业的同环比增速仍非常高，而加工工业的环比增速也处于高位，相较而言，下游消费品的涨价幅度相当有限，从这个角度分析，中下游企业的成本压力较大。

    　　通胀数据的部分失真，关注输入性通胀

    　　目前我国CPI 和PPI 的编制以抽样调查作为统计手段，难免出现一定的统计误差。以CPI 为例，由于猪肉相对较高的占比，导致CPI涨幅较低，不能完全反应近期在终端价格上的涨幅。市场对PPI 向CPI传导的担忧较强，占PPI 权重70%以上的生产资料对CPI 影响有限，真正对CPI 相关性较高的生活资料占PPI 权重不足30%，因此我们认为，但从数据上不必过度担忧CPI 走势与PPI 趋同。如果国际商品价格继续走高，国内PPI 与CPI 不可避免将会呈现继续上行的趋势。我们认为尽管目前大宗商品上升势头仍未改变，但已进入上涨的最后阶段，随着供给的逐步恢复，大宗价格将趋于平稳，而国内货币与财政空间仍较大，政策稳定性连续性较好，国内经济复苏情况也相对稳定，应对短期物价脉冲式上涨的回旋余地也比较大。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；灾害天气超预期；国际原油价格涨幅超预期；海外疫情影响超预期。