中公教育(002607)：教研、渠道长缨在手 品类扩张内圣外王

　　历史回顾：多品类占比提升，熨平公考季节性波动公司以公务员考试培训起家，随后扩张至职业培训多赛道，2025年公务员序列收入占比有望从15 年60%降至34%。历史上，创始人专注主业，率先完成渠道直营化，在竞争对手为融资拖累、控费用影响扩张时，保持了自身扩张节奏、提升了市场份额。2019年借壳上市后，最高PE 达到100X 以上，最低PE 在40X 左右。

    　　职考行业：千亿规模、高集中度，待渗透及市占率提升职考行业（招考+考研+IT）当前规模约千亿元，预计2020-25 年CAGR15%至近2000 亿元，公考/事业/教师/综合/考研/IT 为198/223/348/417/242/571 亿元，其中教师和考研增速更高、公职招考可抗周期。行业驱动力包括目标岗位供需增长(政策、经济周期)、参培率及付费提升(岗位通过率、性价比)。职考行业较K12教培集中度更高，目前竞争对手更多起共同做大市场的作用。

    　　公司优势：先发优势，研发系统+渠道下沉+垂直管理招考较K12 的优势在于：1)政策影响弱，2)对教师依赖度低，3)集中度高，4)考试回报直接、参培决策期短，因此提价空间大。

    　　但其痛点在于：1)交付时间紧，需充足供给和快响应；2)单品规模小，需拓展多品类；3)参培周期及复购率低导致获客成本高。

    　　针对行业特点，中公的优势在于：有流量先发及渠道卡位基础，1)系统研发替代名师，研发费率9%+(华图3%+)；2)直营渠道下沉（1669 网点）与垂直管理实现最快速响应、底层商机24 小时内响应(华图3 天)；3)品类扩张与协同，共享研发、渠道与生源，提升规模效应；4)提高协议班占比，其收入占70%+(华图50%+)。

    　　成长驱动：渠道下沉+品类扩张+扩大协议班供给公司成长看点在于：1）渠道下沉：我们假设未来一、新一/二至四/五线网点密度提升5/10/5 个/城，则中公网点数可扩张至4500 个以上，即覆盖2846 个县级区划和2688 个普通高校的80%。

    　　2)品类扩张：我们预计5 年后教招及考研合计占比有望超公务员。3）产品升级：扩大协议班供给，拉长课时与提价并举。4）盈利能力提升：2015-20 年归母净利率提升13pct 至21%，非人力杠杆效应有望抵消新品类扩张及研发投入加大等影响。

    　　盈利预测与投资建议

    　　预计公司营收/归母净利2020-25 年CAGR29%/27%至402/76 亿元、2021-23 年营收146/189/244 亿元、同比增速30%/30%/29%；归母净利29/36/46 亿元、同比增速24%/28%/27%。看好职考赛道受政策鼓励及抗周期属性、快扩张模式及高集中度格局，中公有望凭借研发、渠道、管理等优势进一步扩张品类、提升集中度，2022年60 倍PE、对应2022 年合理市值2183 亿元、目标价35.4 元。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　招录季节及周期波动、市场竞争风险、新品类扩张不确定性、经营管理效率下降风险、限售股解禁后减持影响、系统性风险