砂石骨料：后矿时代 资源再估

三个维度，重识骨料的资源属性

    砂石骨料是刚需施工材，市场空间近万亿。近5 年来政策约束之下砂石价格一路单边上涨，累计涨幅翻倍，资源价值得到极大体现。我们认为：1、有别于同为资源品煤矿及金属矿山，砂石矿分布本身并不集中，各省均有较多储量，资源并不稀缺。2、行政约束之下开采权受限。近年国家加大对非煤矿山治理导致真实供给出现隐形收缩，部分小企业因环保及采矿权续证难而被迫退出，同时政策鼓励大矿山开采（2025 年1000 万吨以上大矿山占比需达40%，当前不到10%），较高拿矿成本将中小企业拒之门外。3、砂石骨料货值较低，吨价格不到百元，运输半径较强（甚于水泥），边际供给收缩下价格弹性非常显著；并且短腿属性之下，区域价格分化较大，如长三角和华南价格远高于北方。

    他山之石，国外成熟骨料格局解析

    借鉴海外市场，布局骨料是水泥企业产业链延伸必然。全球前三大水泥企业拉豪、海德堡、西麦斯的骨料收入占比分别为12%、17%和19%，并且，其骨料盈利能力尚优于水泥。2020 年三者骨料销售均价分别为71 元/吨、73 元/吨、95 元/吨，价格水平比国内高40%以上；三者2020 年骨料销量分别为2.6、3、1.3 亿吨，是自身水泥销量的1.5-2 倍，若基于此对标国内，目前国内水泥企业的骨料规模扩张目标至少有5 倍以上空间。

    就美国市场而言，美国骨料总需求超25 亿吨/年，其中最大龙头为火神材料，其2020年销量为2.1 亿吨，市场份额不到8%，美国骨料CR10 大约33%。且龙头的成长之路也是不断通过跨区域并购逐步做大做强，率先抢占资源制高点并夺得东南部市场区域优势。对比美国，我国骨料市场集中度存巨大提升空间，且扩张思路应“先资源、再市场”。

    格局之变，国内骨料大角逐，谁将脱颖而出？

    当前，国内骨料市场格局发生两大趋势：1、国有资本介入，加速市场洗牌。国有资本推行砂石等矿产资源国有化经营无疑将为保障当地砂石供应、稳定市场价格做出积极贡献，同时也扭转过去小企业无序竞争的乱象（国资开采矿山，其资源利用率或更高，矿山复垦更到位，应收款质量更优）。2、水泥企业纷纷布局骨料市场，其中上市公司走在前列。海螺水泥、华新水泥、中国建材骨料产能均在5000 万吨以上，且扩张仍在加速。

    进一步，我们认为，水泥企业布局骨料有4 大优势：1、产业链优势具备，对客户尤其是商混客户具备更强粘性；2、水泥企业可将过去氧化钙品位偏低的石灰石再利用，实现变废为宝；3、骨料盈利能力较高，可实现主业利润增厚。4、拿矿对资金要求较高，水泥企业现金流较好，拿矿山做骨料有资金优势。同时，骨料业务当前高毛利率更多是供给收缩涨价的显性基因触发，未来骨料行业盈利差异有望过渡至矿山资源成本分化中，当前再拿矿入场布局企业很难媲美先发布局资源成本较低的企业。因此具备“布局早、区域优”的企业优势更加显著，推荐华新水泥、中国建材、海螺水泥、华润水泥。

    风险提示

    1. 砂石骨料价格出现较大幅度下滑；

    2. 龙头企业拿矿山进度较慢。