债市海外环境分析系列报告之八：如何看待美债收益率阶段性盘整？

本期投资提示：

    4 月以来中长端美债收益率趋于盘整，期限利差同样高位回落。在2021 年1-3 月期间，多重因素共同推动中长端美债收益率飙升：美联储首次提及缩减购债带动政策收紧预期升温，疫苗快速推进、疫情边际企稳带动经济复苏预期升温，拜登推出新一轮财政刺激政策带动通胀预期继续走高。受此影响，10Y 美债收益率在3 月一度突破1.7%高位，较年初水平上浮超过70bp。不过，自4 月以来美债中长端利率上行趋势显著弱化转而进入盘整，对应期限利差也冲高回落。

    我们认为当前盘整格局主要受以下因素带动：市场流动性整体改善，通胀预期趋于缓幅上行，以及市场对美联储货币政策收紧预期边际修复。展望后市，当前格局在美联储4 月会议后有望延续：短期内美联储释放缩减信号的概率进一步降低，后续时点重点关注6-8 月，同期内美国群体免疫完成也将对实际利率形成带动。继续维持年内10Y 美债收益率看到2%的观点不变。

    首先从一级市场供需看，美债发行规模快速上行，而2 月时5/7 年期美债投标倍数大幅下行创2020 年以来新低，但3 月以来流动性紧张状况有所改善。分期限来看，2 年期美债投标倍数整体较高，在2 月时波动幅度并不大，由此可见短端流动性相对平稳；中长端流动性则高度紧张，5/7 年期美债投标倍数在2 月均大幅下行并创2020 年以来新低，长短端流动性格局迥异与同期内美债期限利差走阔的结果完全匹配。而自2020 年8 月以来，5/7 年期美债投标倍数与海外机构认购占比呈现出同步回落趋势，而美国投资基金认购占比在2021 年2 月出现断崖式下滑使得流动性紧张格局加剧。由于主要投资者认购不足，2月时一级交易商认购5/7 年期美债占比同样创下疫情以来新高。不过，3-4 月数据显示美债一级市场流动性紧张状况已经明显改善，无论是整体认购倍数、海外机构需求占比、投资基金需求占比均边际反弹。

    通胀预期方面，疫情爆发后美债隐含通胀预期累计上行幅度较大，但自2021 年2 月以来，通胀预期变动趋缓、对于美债走势的影响相对弱化。新冠肺炎疫情爆发后，10Y 美债收益率走势逐步企稳回升，而隐含通胀预期持续上行是核心推动。不过自2 月以来，通胀预期变动趋于缓和，同期内美债收益率快速上行更多是受到实际利率的快速抬升，其反应的是疫苗注射快速推进、经济预期好转以及货币政策收紧预期的不断强化。拜登上任后推出多轮财政刺激方案，但从通胀互换价格看对长端通胀预期的影响并不显著，而当前美债隐含通胀预期也与互换价格中枢趋于一致。由于当前拜登政府提出的增量刺激计划在推进进度、落地规模上存在较大不确定性，我们认为短期内通胀预期大幅抬升的概率仍然较低。

    货币政策端，一季度内货币政策收紧预期持续发酵，但近期美联储维持政策定力并多次安抚市场，市场情绪有所平复。2021 年1 月美联储会议纪要首次出现“taper”表述，由此引发市场对未来购债规模缩减、货币政策收紧预期的持续升温。而自2 月以来，由于经济高频持续修复（PMI、就业等），同时疫苗推进进度持续超出市场预期，美债收益率快速上行格局与2013 年中“缩减恐慌”情景较为类似。不过，近期内美联储多次安抚市场情绪，在4 月FOMC 中维持货币宽松立场且并未释放缩减购债信号。而从后续时点看6 月议息会议、7 月国会证词等事件将成为缩减信号释放概率较高的时间窗口，在短期内货币政策收紧恐慌也很难再度主导美债收益率走势。

    汇率端美元指数近期冲高回落，但大概率不改变海外机构对美债需求边际回升趋势。2021年一季度内美元指数持续回升、同期内美债收益率上行同样较快，美债对海外投资者的吸引力持续提升，而从实际数据看自2020 年11 月以来美国国债国际资本流动已经显著转正。

    4 月以来受欧元区经济表现强于预期、美国货币收紧预期自我修复带动，美元指数转为冲高回落。我们认为短期内美元大幅贬值概率仍然较低，全球范围内新冠肺炎疫情带动的不确定性仍然较高，而美德利差持续处于高位仍将促进美债整体需求。