钢铁债一季报业绩火热 关税新政给予“适度冷却”

类别:债券 机构:兴业经济研究咨询股份有限公司 研究员:—— 日期:2021-05-11

  摘要

      钢铁债主体2021Q1 业绩火热,单季度利润总额创十年新高。2021 年一季度存量钢铁债主体合计利润总额高达618.9 亿元,同比增长306%,超过2018Q3 供给侧改革红利高峰期,创近十年单季度最高盈利水平,主要得益于近期产业链供需错配行情。目前利润高企仍在持续,我们测算2021 年4 月钢材-矿焦价差均值相比2021Q1 均值又有大幅增长,二季度钢企利润有望再创新高。

      关税新政对钢铁产业链“适度冷却”,钢价面临高位回调压力。自2021年5 月1 日起部分钢铁产品进口关税降至零,部分钢铁产品出口关税提升,取消部分钢铁产品出口退税。本政策的主要目的在于压缩国内钢铁产量,减少碳排放,降低对进口铁矿石的依赖,促进钢材产品结构升级。同时也将边际收缩出口、扩大进口,使国内钢价承压。当前钢价水平已经接近2008年历史最高点,对下游带来成本压力。关税新政对我国钢铁产业供需格局边际影响并不大,主要是因为钢铁产业对进出口依赖度很低;但会通过政策导向,向市场传达监管态度,使钢市由“火热”转向“适度冷却”,后期钢价可能面临高位回调压力。

      铁矿石价格同样承压,钢企利润有望维持相对充裕。本次关税新政压缩国内钢铁产量,鼓励扩大进口生铁和废钢,削减国内钢企对铁矿石的需求量,对矿价形成压力。2020Q4 以来矿价走势整体弱于钢价,我们测算“钢价指数-1.6*矿价指数”已从2020 年10 月的800 上涨至2021 年4 月的1400,春节后尤为明显,钢价跑赢矿价,为钢企创造了更多利润空间。若后期钢价下跌,矿价也面临回调压力,有利于钢企利润空间维持充裕。

      出口退税取消对钢铁债主体利润影响弹性测算:多数企业预期利润降幅在5%以内。关税新政将部分钢材产品出口退税率由13%降至0%,高出口型钢企利润将受到影响。我们做以下关键假设:1)冷系钢材出口退税无影响;2)国内钢材价格优势明显,可将部分出口退税影响转嫁给国外买方;3)假设其他营收成本费用不变,我们测算可得出口非冷系钢材的吨钢利润总额将下降325 元。综上,非冷系钢材出口量大的钢企受影响较大,例如某钢铁债主体A,我们测算年化利润总额受退税取消影响将下降12.47 亿元,占2021 年年化利润总额的37.48%;主体B、C 预期年化利润总额降幅分别为15.36%、15.05%;其他主体降幅均为5%以下。

      钢铁债超额利差冲高尚未回落,与当前高现金流水平相悖。当前钢铁债主体盈利和经营现金流充沛,二季度可能再创新高;关税新政整体影响有限,大多数钢企预期利润维持平稳。但当前AAA 钢铁债超额利差仍然维持高位,达到140BP 以上,接近历史最高水平,与企业非常充裕的现金流水平明显相悖。我们整理了2021/4 钢铁债超额利差及主要影响因子,与2016/6 以及2017/12 做对比,认为当前钢铁债估值有失合理,主要是受前期风险事件冲击影响所致。我们认为企业信用的根本来源是现金流,随着钢铁企业盈利业绩逐步释放,现金流偿债能力被市场认可,钢铁债超额利差有回落空间,建议关注部分优质钢铁债主体的投资价值。

      风险提示:产业链供需格局及流动性环境变化;钢材、铁矿、焦炭等商品价格波动;企业经营不善;企业恶意逃废债风险等。