债券研究:为何海外生产不断恢复 我国出口仍然持续回升?

类别:债券 机构:信达证券股份有限公司 研究员:李一爽 日期:2021-05-11

  摘要:订单转移不是我国出口超预期的主因。市场主流观点认为,海外生产的恢复将抑制我国出口,但4 月中国出口再度超预期,两年复合增速创下了2012 年以来的最高水平。我们前期一直强调,本轮出口超预期,主要是建立在疫情以及海外刺激政策造成的需求结构扭曲的基础上。从我们对于海外主要发达经济体对于中国进口微观数据的分解看,其在下半年对我国进口上升主要来自于其总需求的恢复以及需求结构对于中国相对有利,尤其是在年末旺季,需求结构变化对我国出口的贡献进一步上升。而订单转移的效应仅在2020 年4-5 月明显拉动了我国出口,二季度后便显著下降,直到年末消费旺季,由于需求的扩张以至于其他国家的产能不能满足这种快速上升的需求,替代效应再度出现了提升。但这是中国工业势能相对较强的体现,本质上仍然建立在海外需求扩张的基础上。

      在海外总体需求仍在扩张的阶段,海外生产活动的恢复反而会增加对于我国中间品与资本品的需求。我们将中国主要出口商品,分成防疫物资、消费品和电子制成品、以及中间品和其他资本品三大类。从两年复合增速上看,防疫物资出口在去年二季度达到高点;消费品与电子制成品出口在2020 年5 月后即开始恢复,7 月已经转正,9-10 月有所回落,年末再度走高,这与海外的刺激政策的节奏相关性较强。而中间品与资本品的出口直到9 月才转正,晚于制成品,这与海外PMI 指数相对应,此后其复合增速在制成品之上,也显示出海外生产活动对我国出口的正面影响。

      4 月出口增速改善受到消费品与中间品出口恢复的共同影响。从两年复合增速上看,3 月出口增速回落,但这主要是由于春节错位因素的扰动。如果将这一因素剔除,实际上3 月出口也是相对平稳的,并未出现显著的下行。4 月数据的走高印证了出口仍在改善的过程中。从结构数据看,4 月出口走高也受到多方因素的推动。首先是部分新兴经济体疫情反复,造成了防疫物资出口仍维持高位。其次,3 月是美国1.9 万亿财政补贴中对居民支票发放的时期,美国居民消费再度创下新高,这导致4 月我国家具、玩具、手机等消费品出口的增速再度提升。再次,随着海外生产的恢复,我国钢材、集成电路、液晶显示板等中间品出口又再度创下新高。这几类商品出口的共振,推动了我国4 月商品出口再度大幅走强。

      从分国别的环比数据看,中间品在今年以来的改善动力更强。从分国别的数据看,若将3-4 月我国对主要贸易伙伴的出口与去年四季度的月均值进行比较,并考察这一比值的历年走势,可以发现改善最显著的是我国和周边韩国与中国台湾的增速;其次是欧盟、日本和东盟,而美国相对较弱。

      从贸易结构上看,我国与周边新兴经济体的贸易以产业内的中间品贸易为主,在我国对东盟、韩国、中国台湾的出口中,加工的原材料与资本品零部件的占比能够达到约60%。而对于日本与欧盟的占比大约在30-40%之间,但对美国的出口不足30%。因此,中国对周边新兴经济体出口环比改善显著,对美国出口环比动能趋缓,也显示出在2020 年高增的背景下,制成品出口环比继续改善的动力已经相对有限,但中间品出口随着海外生产的恢复还有进一步抬升的空间。

      二季度将是我国出口的顶点。未来随着美国财政补贴的退坡,其消费品需求将逐步向历年均值回归,其对于我国的进口需求可能已经在顶部附近,此后将存在一定的下行压力。但是,考虑当前美国居民的储蓄率维持高位,这一需求走弱的过程大概率将是平缓的。在疫情逐步缓解的大趋势下,防疫物资的出口也存在下行压力。尽管目前海外对于我国的中间品与资本品需求仍然在增加,但如果制成品需求整体减弱,其对于中间品需求的提升可能也难以持续太长的时间。因此综合上述因素分析,我们估计二季度将是我国出口的顶点,下半年存在走弱的压力,但这种压力也是相对温和的。

      2021 年全球出口整体增速可能超过20%。在预测全年增速时,有方法是先估计全球贸易增速进行估计,再估计中国的出口份额,进而推算出中国的出口增速。但是,这相当于为估计一个不确定的变量,而估计两个不确定的变量。首先,全球出口增速就是高度不确定的。3 月末WTO 估计2021年全球贸易量增速将上升8%,但在1-2 月低基数效应尚未显现时,全球贸易量的增速就已经达到了6%,假设全球出口动能维持在当前水平,全球贸易量增速可能在10%以上。其次,WTO 的估计是不包含价格的,而单位产品的价格指数在2 月更是上升了接近10%,在全球大宗商品价格大幅上行的背景下,其全年的增速中枢也有望维持在10%以上,这意味着全球贸易额在2021 年大概率将超过20%。

      在基数效应影响下,未来中国出口增速很难超过海外,这意味着现阶段即是我国出口份额的顶点。尽管今年前4 月中国出口的累计增速达到了44%,但这仍然与2020 年前四月基数为-9%有关;而在剩余八个月,基数将升至9%,即便我国出口动能维持在当前的水平,对应的出口增速也将维持在20%左右,跟何况下半年出口仍有一定的走弱压力。而越南、台湾、韩国4 月的出口增速均在40%左右,在低基数的影响下,美国与德国5 月的出口增速可能超过50%。由于中国5-6 月的出口基数仍然在0 左右,中国在二季度后不太可能继续高于海外的出口增速,这也意味着现阶段就是中国的出口份额的顶峰,未来大概率将有所下滑。

      出口竞争力的变化是一个慢变量,其更多需要在年与年的时间维度观察,短期判断实际上是伪命题。2015 年以来,中国出口结构的变化规律是中间品占全球比重上升,消费品与资本制成品下降。但2020 年中国出口份额的提升反而是以制成品的贡献为主,这是逆产业升级规律而动的,主要还是由于海外需求结构的扭曲所致。实际上,越南与中国台湾在2020 年的出口增速比中国更强,也反映了中国出口份额的提升也是建立在共性因素下。因此,在海外需求扭曲的背景下,出口份额本质上是全球与中国出口增速变化的结果,通过出口份额的变化判断出口增速本质上是伪命题。

      经济年中见顶,下半年将温和回落。二季度出口仍然维持强势,前期政策收紧对于地产销售的影响尚未显现,高频数据也显示国内建筑开工仍然偏强,国内消费与制造业投资也仍在恢复的趋势之中。因此,我们估计二季度国内经济环比仍在向上的过程中,经济的顶点可能在年中出现。下半年经济回落的速度,仍然取决于信用收缩的幅度。但从4 月政治局会议的基调中可以看出,当前宏观政策的主要逻辑是将调结构放在更重要的位置,未来社融大概率将温和回落,下半年经济出现失速的概率不高。

      通胀压力尚存,年末加息的可能不能完全排除。但另一方面,通胀的压力正在回升。由于大宗商品价格的快速上行,4 月PPI 增速可能接近7%,5-6 月可能接近8%,下半年可能一直维持在6%以上。但当前市场并未对通胀充分定价,主因是在猪价的下行压力下,国内CPI 年内高点可能很难达到3%的通胀目标,而4 月政治局会议也并未提及商品价格,也显示通胀问题不是当前政策关注的焦点,市场认为通胀不会触发货币政策的进一步收缩。但在大宗商品价格维持高位,且存在输入型通胀压力下,为控制通胀预期,货币政策也是易紧难松的。如果经济维持韧性,国内通胀逐步走高,下半年加息的可能性也是不能排除的。

      做多长端赔率有限,仍然建议投资者维持谨慎。资金利率已在下限附近,尽管政治局会议重提“流动性合理充裕”,希望稳定市场对狭义流动性的预期,未来DR007 可能仍将在政策利率上下波动,但3 月以来其已持续在政策利率下方,已经处在偏松的状态,R 与DR007 的利差也已达到偏低位置,尽管当前期限利差存在一定的保护,在配置力量逐步入场的背景下,做多长端可能仍有一定的胜率,但赔率已经相对有限,且市场对于通胀的风险仍然没有定价,因此我们仍然建议投资者维持谨慎。

      货币市场:节前一周资金面整体维持宽松,隔夜利率仅在跨月当日有所回升,月初资金压力小叠加政府债到期投放千亿流动性,节后资金利率再度回落至相对较低水平。下周政府债缴款规模上升或对资金面有所扰动,但整体大幅趋紧的风险不高。节后银行间质押回购日均成交量上升至4.3 万亿左右;基金、证券资金融入需求较节前有所回升,机构情绪较好;节后股份行、货币基金更多融出7 天资金,资金供给较为充裕。

      五一假期前后,3M 期以上Shibor 利率持续下行,其中1Y 期降至2.95%。

      6M、1Y 期存单发行利率基本持平节前一周持平,其中1Y 期股份行存单发行利率回升至2.94%左右。假期前后两周,同业存单发行规模持续回落。发行期限分布上,节后当周国有行、股份行仍以1Y 期存单为主;城商行与农商行各期限分布较为均匀,其中农商行对1Y 期存单偏好大幅上升。存单发行成功率方面,节后当周城商行发行成功率略有回升,农商行发行成功率大幅回落约15 个百分点接近1 月底低位。

      债券市场:五一假期前后,利率债净融资88.76 亿元,信用债净融资643.47亿元。国债一级发行结果较好,国开债发行尚可,但节后全场倍数较节前有所回落,配置热度边际减弱。下周利率债一级市场计划发行47 只利率债,发行规模合计达3844.8 亿元,其中计划发行3 年期、7 年期附息国债各400 亿元,30 年期国债200 亿元,发行规模均较此前进一步缩量,2 只储蓄国债共计400.00 亿元。计划发行地方政府债2304.81 亿元,其中新增债1497 亿元,偿还存量债务再融资债372 亿元,偿还到期本金债融资债436 亿元。

      五一前后,国债收益率震荡向下,资金面整体维持宽松,短端下行幅度相对较大,收益率曲线趋陡。节前一周尽管资金面重回宽松,但在商品期货继续维持强势的背景下,市场对通胀担忧或有所增加,十年国债收益率一度上行至3.20%;而此后公布的中采PMI 数据不及预期,政治局会议重提维持流动性合理充裕,希望稳定市场对狭义流动性的预期,叠加节后资金面维持宽松,收益率一度降至3.14%,但周五公布的4 月进出口数据大超预期,国债收益率小幅回升,短端利率下行幅度大于长端,收益率曲线显著趋陡。节后当周资金面持续宽松,机构情绪较好,高等级长久期信用债收益率下行幅度相对较大;信用利差普遍上行,其中短久期信用利差上行幅度较大。

      现券二级交易方面,交易型机构维持对利率债的净买入,净买入信用债规模普遍回落,且仍集中于中短期品种。证券公司转为净买入国债,且对政金债、地方债净卖出规模减少,净卖出信用债规模有所下滑。基金公司净买入政金债规模上升,净卖出国债规模下降;净买入短融、中票规模较节前明显回落,但短融净买入规模相对较大。理财产品净卖出政金债规模大幅回落。尽管境外机构、货币基金仍在净买入利率债,但净买入规模大幅下滑。此外,货币基金仍在大规模买入存单,但理财产品、基金公司、其他产品对存单的净买入规模有所下降。

      风险因素:货币政策再度收紧。