物业管理行业专题研究报告:估值嬗变:从PE到PS

类别:行业 机构:中信证券股份有限公司 研究员:陈聪/李金哲/张全国 日期:2021-05-11

  我们认为,行业处于跑马圈地的阶段,有美誉度的规模本身构成企业价值的决定性因素,而当前的盈利能力则并不关键,PS 较之PE(PEG)更能胜任物业管理公司的估值标尺。在此阶段,低PS 的公司可能受到市场青睐。

      对物业管理公司采取PS 估值的环境日趋成熟。物业管理行业发展空间很大,不少企业存在收入持续大幅增长的可能。有品牌美誉度的规模本身就是护城河,就是提高底层效率,发展多种经营的未来起点。相比满意度和规模而言,短期报表盈利能力并不决定公司终局价值。只有在跑马圈地阶段结束之后,利润率竞争的阶段才会到来。因此我们认为,当前市销率倍数估值法(PS)是较为适合物业管理行业的估值办法。

      内生和外延增长潜力决定合理PS 水平差异。我们认为,依托品牌的第三方拓展能力,尤其是上一年度第三方外拓公司的饱和合同收入/公司基础服务年化收入的指标,显示出公司长远的内生增长潜力。外延增长潜力则主要取决于并购的投后整合能力,这种能力可以通过核心高管流失率、被并购标的投后增速、并购带来协同效应来体现。

      不同细分赛道,不同收入内涵,不宜直接比较PS 水平。商管的收入确认方式和物管完全不同,商管公司的PS 不能直接和物管公司相比。此外,商管并不在跑马圈地的阶段,而在品牌护城河不断巩固、优秀企业盈利能力不断体现的阶段,本身也不适合PS 估值。此外,酬金制的业务收入、增值服务的业务收入,不宜直接和包干制下基础业务收入相比。

      并购市场可能开启行业PS 估值的先声。由于小型开发企业支持,或短期节约人工的做法,被并购标的经常在并购发生前出现利润率跳增。这可能会推动并购市场的买方开始考虑PS 估值,或至少要调整真实的EPS 水平,来确定合理的PE估值。

      风险提示:如果PS 估值的确成为主流,投资者也要警惕部分公司虚增收入的风险。

      预计PS 估值重要性逐渐提升,行业评价体系变化,建议重点关注低PS 的企业。

      PS 估值逐渐深入人心,会带来全市场从关注外拓面积,转为关注外拓饱和合同收入;从关注利润的增长,转为关注收入的增长。在此历史进程中,我们认为一些低PS 的公司可能更受市场青睐。我们推荐绿城服务,保利物业,世茂服务,永升生活服务,华润万象生活,碧桂园服务,新大正,金科服务等公司。