三孚新科(688359)：聚焦表面化学品 受益下游行业快速增长

　　报告摘要：

    　　重要提示：市场有风险，投资需谨慎。本报告中所提供的信息或者所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

    　　公司概述：深耕表面工程化学品

    　　深耕表面工程专用化学品十数年，已成行业重要参与者。广州三孚新材料科技股份有限公司前身为广州市三孚化工有限公司，成立于1997 年，主要产品有电子化学品及通用电镀化学品。经过多年的发展及积累，公司已成为表面工程化学品行业的重要参与者。

    　　业绩分析：（1）2017-2020 年，公司营收及归母净利年均复合增长率分别为24.4%和21.1%。（2）2020 年，电子化学品营收占比为56.0%，毛利占比为46.1%。

    　　股权结构：公司股权结构较为集中。截止2020 年三季度，公司实际控制人上官文龙、瞿承红夫妇分别持股40.43%和21.70%，二者合计62.13%，控制力强。

    　　行业分析：汽车电子与5G推动市场扩容，国产替代与政策驱动集中度提升受益于汽车电子与5G 商用化普及，电子化学品行业空间广阔。（1）消费电子领域：5G手机渗透率提升，驱动PCB 板行业需求；（2）通讯领域：5G 通讯的发展将同时带动电子化学品和通用电镀化学品的需求增长；（3）汽车电子领域：汽车电子化趋势+新能源汽车+自动驾驶，汽车电子领域PCB 需求将快速释放。在消费电子、通讯和汽车电子三轮驱动下，电子化学品市场稳步扩容。据中研网预测，2021 年全球及中国PCB 化学品市场规模分别为132 亿美元和254 亿人民币。

    　　中美贸易摩擦提高国产替代速度，环保趋严驱动行业集中度提升。在中美贸易摩擦背景下，关键电子产业链上游（如电子化学品等）国产替代的速度将加快。同时，化学品行业环保政策实施日益严格，落后产能逐步淘汰，行业集中度稳步提升，包括公司在内的行业领军企业将受益。

    　　公司分析：技术累积、渠道优势、区位优势构建核心竞争力渠道优势：绑定下游行业头部优质客户，共同成长。经过多年的经营和发展，公司积累了近1000 家客户，在业内获得了良好的品牌形象和影响力。同时，公司与众多细分行业的优质企业建立了良好而稳定的合作关系；其中，PCB 领域的客户包括胜宏科技、健鼎科技、建滔集团、中京电子、奥士康及依利安达等；通讯电子行业客户涵盖大富科技和瑞声科技等；五金卫浴行业的客户有恒洁卫浴、路达工业、海鸥住工、三花智控等。

    　　区位优势：公司地处珠三角核心区域，凭借珠三角的行业聚集优质进行规模化发展。公司大本营广州地处珠三角核心地带，具有PCB 产业聚集、电镀产业园聚集和人才聚集三大区位优势，这有力支撑了公司的客户扩展、营收增长和研发能力提升。

    　　技术积累：研发驱动发展公司成长，人才激励提升凝聚力。相比于国内企业，公司具有研发专利和人才团队上的优势；相比于国外竞争对手，公司具有研发效率优势。此外，除已形成规模生产的核心产品外，公司还储备了一批前沿的产品和技术，这将为公司的持续发展和竞争力提供有力保障。

    　　募投项目

    　　公司计划募集资金共计2.6 亿元，公开发行不超过23046377 股人民币普通股。本次募集资金扣除发行费用后，将用于：（1）9555 万元用于替代氰化电镀的高密度铜电镀循环经济关键技术产业化示范项目；（2）16445 万元用于补充流动资金，以满足公司生产经营需求。

    　　合理估值区间：28.28-30.21元/股，对应市值区间为约26.07-27.85亿元我们预计公司2021-2023 年的归母净利润分别为66.3 百万元、95.4 百万元和140.3 百万元，同比增长32.7%、43.9%和47.0%。根据证监会指引，公司属于化学原料及化学制品制造业（代码C26），截止2021 年4 月16 日，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为33.4 倍；考虑到公司的产品技术优势和未来增长趋势，结合可比公司估值情况，综合相对估值和绝对估值，我们认为，公司的合理市值区间为26.07-27.85 亿元，对应每股市值为28.28-30.21 元。按照2021 年预测的归母净利润计算，对应PE 区间为39.3-42.0 倍；按照2020 年归母净利润计算，对应PE 区间约为52.2-55.7倍；按照2020 年扣非归母净利润计算，对应PE 区间约为57.2-61.1 倍。

    　　风险提示

    　　与国际竞争对手在技术、规模、品牌、资金和产品覆盖广度等方面的差距导致的市场竞争风险；发行人生产过程简单，主要核心技术是在通用技术原理的基础上经过实践和研究得出并以配方形式体现，存在由于管理不善导致核心技术失密的风险；毛利率下行风险；公司收入和盈利受PCB 行业影响较大的风险；通用电镀化学品销售收入下降风险；主要原材料价格波动的风险；报告期内公司研发投入较低，对未来技术先进性存在不利影响的风险；高新技术企业复审未通过的风险；关键假设发生变化导致盈利预测和估值分析发生变动的风险；公司市盈率高于证监会行业近一个月平均静态市盈率水平的风险。