固定收益点评：产能置换 来看看钢铁债

　　在钢铁行业去产能近5 年的时间点，相关政策又陆续出台，表明我国钢铁行业供需关系、产业结构发展出现新变化，钢铁行业供给侧结构性改革也将步入一个新阶段。

    　　今年以来行业政策陆续出台，关注持续去产能和产能置换。2021 年国家发改委、工信部将组织开展全国范围的钢铁去产能“回头看”检查以及粗钢产量压减工作；工信部发布了修订后的《钢铁行业产能置换实施办法》，新办法中产能置换的范围更广、置换比例更高。未来政策导向将朝着坚持去产能，加快兼并重组、提高行业集中度，减少碳排放等方面进行。

    　　2016-2020 年，随着产能利用率的提升，在完成去产能任务的同时，钢铁产量有所提升，钢铁企业盈利改善。2016-2020 年，黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率分别为71.7%、75.8%、78.0%、80.0%和78.8%，同期，全国粗钢产量分别为8.08 亿吨、8.32 亿吨、9.28 亿吨、9.96 亿吨和10.53 亿吨，钢铁行业重点企业利润总额分别为303.78 亿元、1773 亿元、2863 亿元、1889.94 亿元和2074 亿元。

    　　从库存数据来看，2016-2018 年，全国重点企业钢材库存整体呈现下降趋势，2019 年受置换产能的释放影响，钢材库存出现回升。2021 年以来，受钢材产量大幅增长影响，钢材库存保持高位。

    　　钢铁债集中度较高，主要集中在首钢集团、河钢集团、中国宝武和山东钢铁集团及其下属子公司，钢铁债集中到期偿付压力较大。从一级发行来看，近年来民企发行人市场占比逐渐减少，钢铁债发行人主要为地方国有企业，这和钢铁行业清退落后产能、加快并购重组及行业集中度有所提高有着较为紧密的关系。

    　　随行业经济效益提高，2016-2020 年，钢铁债发行人财务表现主要有以下特点：1）平均负债率大幅下降，短期偿债能力有所提高；2）盈利能力改善，销售利润率由负转正，收入规模增长，控费成果显著；3）回款速度加快，应收账款周转率和存货周转率均有所提升；4）平均经营性现金流净额大幅提升，由于行业去杠杆效果显著，筹资性现金流净额持续净流出，受产能置换及搬迁影响，投资性现金流净额呈现较大规模的净流出。

    　　从信用利差表现来看，2021 年以来在钢材价格持续增长的背景下，钢铁债发行人信用利差快速上行并保持高位，或与钢铁行业上游成本端约束增强和钢铁产量增长带来供需关系调整预期综合所致。

    　　钢铁行业供给侧结构性改革仍将继续，我们认为在强政策预期下，2021年粗钢产量将出现下降，钢铁企业仍有降杠杆、改善盈利的预期，同时我们注意到第一季度钢铁债发行人筹资性现金流净额表现与同期债券净融资表现出现差异，或因授信端有所改善所致，钢铁债发行人流动性或将向好，钢铁行业信用利差有下行的动力

    　　风险提示：钢铁行业景气度下降，焦煤进口政策调整，去产能力度不及预期，钢铁行业信用风险事件。