券商20年报&2021一季报综述：计提充分夯实资产质量 创新蓬勃增长后劲十足

　　主要观点

    　　20 年/21Q1 上市券商业绩均提升

    　　20 年/21Q1 上市券商分别实现收入4404/1116 亿元，同比+28%/21%，实现归母净利润1456/422 亿元，同比+39%/33%。

    　　与此同时，上市券商 ROE 持续提升，整体20 年/21Q1 的ROE为8.47%/8.95%（年化）,分别同比提升1.57/0.25pct。ROE的提升主要由杠杆率稳步提升带来，19 年/20 年/21Q1 上市券商的主动杠杆率分别为3.56/3.83/3.92。

    　　主营轻资产业务全面增长

    　　20 年上市券商总收入同比增加963 亿元，利息净收入贡献43%，经纪、投行、资管分别贡献39%/17%/8%，自营贡献为负，信用减值计提331 亿元，同比大增72%，由于管理费用支出相对刚性，归母净利增速39%，高于收入增速。

    　　21Q1 年上市券商总收入同比增加197 亿元，自营、经纪、投行、资管、利息净收入分别贡献27%、20%、16%、15%、14%，减值计提14 亿元，同比降低66%，助力归母净利增长33%，高于收入增幅。

    　　业绩分化加大，集中度提升明显

    　　近年的诸多增量业务均存在头部集中趋势，包括注册制下的投行业务，融券业务与衍生品业务，以及财富管理业务。因此在经历了2019 年市场自营与经纪业务大增，集中度抬升暂缓后，20 年与21Q1 业绩显示行业集中度提升趋势继续。

    　　营收的CR15 从2019 年的76.1%提升至2020 年的77.1%，并进一步提升至21Q1 的80.5%；CR20 从2019 年的83.8%提升至2020 年的84.8%，并进一步提升至21Q1 的87.9%。归母净利的CR15 从2019 年的81.1%下降至2020 年的80.5%（部分原因是2020 年部分大型券商基于审慎原则计提更多减值），后大幅提升至21Q1 的83.6%；CR20 从2019 年的87.3%维持至2020 年的87.3%，后大幅提升至21Q1 的90.0%。

    　　从各项业务集中度来看，经纪、投行、资管与证券自营均体现了较强的集中度提升趋势。利息净收入近年集中度下降的原因是大型券商更多地扩表，从而利息支出增加更多导致。

    　　公募基金产业链大爆发，包括基金管理、代销金融产品与机构席位租赁收入

    　　经纪业务增速高于股基交易额增速，其中行业佣金率仍处下滑通道，但伴随公募基金业务大爆发，代销金融产品收入与机构席位租赁收入有较大增长。兴业、广发、东方等公募基金产业链布局领先的券商也获得了较高增速。

    　　政策推动投行业务景气度持续提升，注册制下的投行业务集中度提升明显。2020 投行业务收入前三名为中信证券/中金公司/中信建投，收入增速分别为54%/40%/59%，2021Q1 投行业务收入前三名为中信证券/海通证券/中金公司，收入增速分别为79%/77%/9%。

    　　客需衍生品业务增长助推证券自营继续扩表。2020/21Q1 上市券商自营业务收入为1763/326 亿元，同比+12%/+24%。其中自营资产投入规模继续扩张，收益率稳定，客需衍生品业务增长是自营规模扩张的重要原因。

    　　2020/21Q1 上市券商利息净收入为842/144 亿元，同比增长17%/24%。其中，两融余额大幅增长，融券业务爆发式增长，股质业务继续压降，融资类业务利率略有下滑，受益流动性宽松负债成本有所下降。

    　　20 年上市券商计提高额减值，整体上市券商信用减值损失计提较为充分

    　　20 年上市券商减值计提高达331 亿元，同比+72%，与营业收入/归母净利之比高达7.5%/22.7%。信用减值计提的绝对值最高的四家券商为中信、海通、东方、中信建投，分别计提65.8/45.9/38.9/13.2 亿元。

    　　分析20 年减值计提较多的24 家券商减值明细发现，整体47%的减值损失计提来自买入返售金融资产，主要来自股质业务；26%来自融出资金业务，其中港股面向机构客户的孖展业务减值计提比例相对较高，其他债权投资、债权投资分别计提7%、5%。

    　　整体上市券商信用减值损失计提较为充分，减值计提较多的买入返售金融资产三阶段担保物/三阶段净额比值为258%，整体担保物/净额比值为325%。

    　　盈利预测：中性假设下行业21 年净利润增速15.4%

    　　行业客户保证金及两融余额维持高位；再融资接棒IPO 有望推动投行业务继续增长；公募基金大发展下代销金融产品、基金管理业务有望显著增长；震荡市场下场外衍生品、融券余额有望继续增长；20 年减值计提充分21 年减值计提有望同比下降。

    　　在21 年全年日均股基交易额9158 亿元、日均两融余额1.59万亿元的中性假设下，预测行业全年净利润1818 亿元，同比增长15.4%。

    　　投资建议与标的:

    　　目前行业估值处于历史偏低位置，业绩有望继续获得不错增长，未来国际板推出、注册制全面推进以及T+0 等政策也可期待，长期看好行业。

    　　个股方面，建议关注三条主线：1）市场份额不断提升，受益财富管理大发展，管理层更迭布局第三增长曲线的东方财富；2)估值较低，受益各项增量业务大发展的大型综合性券商国泰君安、海通证券、华泰证券；3）公募基金产业链布局领先，业绩反转的兴业证券、广发证券。

    　　风险提示

    　　外围市场大幅波动，海外分部经营风险，北上资金大幅净流出，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，创投子公司参与项目的连带责任，交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期。