凯莱英(002821)：订单产能共振 业绩加速确定

　　报告导读

    　　公司存货、人员、固定资产与收入同比增速具备较高相关性，我们预计公司2021-2023 年业绩进入加速期，并有望超预期，上调盈利预测，上调6-12 个月目标市值至937 亿，维持“买入”评级。

    　　投资要点

    　　订单：高景气，存货高增长指引2021Q2-Q3 收入端确定性高增长1）存货：高增长指引2021Q2-Q3 收入端确定性高增长。历史数据看，存货同比增速对后续1-2 个季度收入同比增速指引性强。基于历史数据以及公司2020Q4-2021Q1 存货同比增速高增长，我们认为公司2021Q2-Q3 整体收入高增长确定性高，这是我们与市场预期具有较大差别的地方。2）订单：多项财务数据指引2020 年和2021Q1 订单超高景气。2020 年底存货达到7.26 亿，相比2020年初增加2.77 亿（同比2019 年增加值增长1008%）。合同负债2020 年增加值同比2019 年同比增长1300%。2021Q1 合同负债相比2020 年底增长56.01%。

    　　为未来1-2 个季度业绩加速提供订单保障。

    　　产能：固定资产和人员加速投放指引2021-2022 年业绩加速1）固定资产：新产能进入加速释放期，有望指引业绩高增长。按照公司2020年报数据 ：2021 年底反应釜体积有望同比2020 年底增加47.9%，这也为公司2022 年收入端进一步加速提供产能基础。从历史数据看，固定资产同比增速加快可能指引1-2 年商业化项目收入增速加快，奠定未来1-2 年业绩加速基础。

    　　2）人员：2020 年人员高增长指引2021 年收入端高增速。历史数据看，公司前一年的员工人数同比增速能较好地反应下一年度收入端同比增速情况。2020 年公司新增员工YOY43%，指引公司2021 年收入有望加速。

    　　漏斗：商业化项目有望进入加速兑现期，带来业绩加速参考合全药业2018 年-2020 年服务临床项目导流进度，也就意味着在产能不受限的情况下，凯莱英项目导流到兑现阶段应该在2022 年附近。从固定资产绝对值角度，凯莱英2020 年达到合全药业2018 年（16.61 亿）水平。虽然历史数据看总收入增速与固定资产投产节奏并不具备直接相关性，但是从合全药业2018年以来业绩加速节奏来看（大概率跟项目执行情况有关），也就意味着伴随着商业化项目和临床III 期项目数量快速增加，收入端大概率会进入到加速阶段。如果凯莱英也进入到这种商业化项目加速兑现的阶段（前期项目漏斗+BD），意味着公司业绩有望进入加速阶段。

    　　盈利预测及估值

    　　基于公司核心业务分析，我们认为公司业绩有可能会超预期，因此上调盈利预测。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为4.30、5.89、7.94 元，按2021 年5月7 日收盘价对应2021 年71 倍PE（2022 年为52 倍）。参考可比公司估值，考虑到公司新技术应用领先性、CDMO 业务未来较大的成长空间、公司商业化订单进入收获期以及API 和制剂产能持续释放，公司业绩有望加速，我们给予凯莱英2021 年85-90 倍PE，对应市值区间约885-937 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。