金山办公(688111)：办公重塑 协作启航

　　观点精炼：

    　　金山办公是国产办公软件开拓者，以“一个入口”+“融合文档与事务协作”的模式重塑国内办公行业，未来有望成为全球协作办公市场的领导者。金山办公从WPS Office基础办公软件出发，围绕办公与协作场景不断丰富产品矩阵，横向延伸出PDF、脑图、流程图、文档等办公协作类产品，目前正向会议、待办等事务协作类产品进军。公司通过“WPS+云办公”解决方案，将自身产品与第三方应用集成，基于一个入口，打破了以往办公工具隔离分散的局面；通过自身生态的打造，实现了文档协作、事务协作的深度融合，在云浪潮下有望重塑协作办公行业。

    　　竞争优势：

    　　1.基于产品矩阵打造生态系统：金山办公以Office办公软件为基础，围绕办公与协同，横向拓展产品线以不断满足用户相关需求，形成了“All In One” 的产品生态，进而将产品的用户规模与活跃提升到了新的台阶。同时公司在定价上相比于竞争采取了较保守的定价策略，以吸引更多的用户使用，未来在定价上存在着较大的提升空间。

    　　2.基于海量用户实现网络效应：WPS产品推出30年余年，在政企市场已经拥有非常广泛的用户覆盖，在个人用户方面，WPS Office的MAU用户量（截止到2020年底）合计为4.74亿，其中移动端2.82亿，PC端1.85亿，2020年累计年度付费会员数1962万。我们认为，办公软件作为具备强网络效应的产品，未来用户数量的扩大将持续提升存量用户的使用体验，并且增强对新用户的吸引力。

    　　3.基于销售网络构建本地化优势：金山办公的销售网络目前已经分布于全国重点城市，服务能力的下沉保证了客户需求能够及时被响应，相比于海外竞品具备显著的本土化优势。与此同时，公司的服务也渗透到产品应用全过程，大大提升了政企客户的满意度。

    　　办公重塑，协作启航：“多屏、内容、云、AI”后发力第五大战略“协作”，“WPS+云”办公解决方案重塑办公行业。公司在“多屏、内容、云、AI”四大战略逐渐落地之后，2020年12月正式推出第五大战略“协作”，同时发布会议、日历、待办、表单等多款协作产品，发力企业协作市场。金山办公依托核心应用WPS Office，围绕办公与写作，打造了日益丰富的产品生态，从内到外包括WPS核心办公工具、辅助工具、协同与管理工具、赋能工具和技术、第三方产品等五大部分。金山办公以一站式办公服务平台实现了多款自身办公应用、第三方应用的集成（一个入口），并且实现了文档协作、事务协作的深度融合（Microsoft365模式）。

    　　从卓越到伟大，WPS还需要完善两个关键环节—用户教育、生态构建。MS Office在PC互联网时代称霸办公市场，而WPS通过把握移动互联网发展的浪潮，实现了换道超车。随着办公行业呈现出PC移动融合、端云融合、协作化、服务增值化等趋势，微软以及金山办公均在新方向上全力布局。从卓越到伟大，我们认为WPS在用户教育和生态构建两个关键环节上仍需突破。

    　　用户教育：用户使用习惯的培养能够强化用户对产品的依赖程度，是提升用户基数和粘性的关键因素。

    　　培养用户习惯主要分为社会场景和校内场景，目前金山办公已经开始加速用户习惯培养，当前主要侧重于社会教育场景，公司提供了大量的视频教程并且WPS已经实现等级考试一、二级全覆盖，未来公司将针对校园场景，围绕着课程、教材、考试等环节补足短板，实现用户教育的突破。

    　　生态构建：通过构建覆盖多场景的产品生态，能够对单一场景产品实现有效的降维打击。目前金山办公的生态构建已经渐入佳境，自2019年以来，开发者大会、合作伙伴大会轮番登场，2020年12月公司成立面向个人用户的WPS办公服务生态联盟和面向政企客户的WPS协同办公生态联盟。WPS开放平台通过提供产品、开放能力，为合作伙伴赋能，让合作伙伴以WPS为基础，进行二次开发，为WPS的壮大助力

    　　成长空间：中性预期下国内空间营收约300亿，利润约90亿。金山办公中长期成长逻辑是国产替代、办公重塑和国际化。我们对于金山办公成长空间的估算（暂不考虑海外市场），将国内市场大致可以分为政企市场、泛消费市场（个人、民企等）两部分。对于金山办公而言，政企市场保证了公司发展的下限，而泛消费市场决定了未来的弹性。我们基于中性假设，具体空间测算如下：

    　　政企市场：根据采购招标数据，我们假设采购单价为400元/套；根据国家统计局数据，2019年我国城镇国有单位就业人数为5473万人，假设70%的人配备电脑，则配备电脑人数为3831万。政企客户空间为3831万*400=153亿，假设替换周期为5年，平均每年的市场空间为31亿。

    　　泛消费市场：根据计世资讯数据显示，2018年中国基础办公软件用户规模为6.6亿，假设15%的人是办公软件的潜在付费群体，则人数为6.6*0.15=0.99亿，按照1亿计算，假设个人用户和企业用户的占比为2:3，则个人订阅用户为0.40亿人，企业订阅用户人数为0.60亿人。假设个人订阅付费单价是350元，企业用户订阅单价为500元。根据以上假设，我们得到个人用户空间=0.40亿*350=140亿，企业用户空间=0.60亿*500=300亿，合计=140+300=440亿。

    　　总体空间测算：我们按照国内政企90%市占率、泛消费60%市占率、30%净利率的假设，中性估计金山办公的国内营收空间=31*90%+440*60%=28+264=292亿，净利润=292*0.3=88亿。

    　　盈利预测&风险提示：

    　　盈利预测：预测2021、2022、2023年营收分别为32.78、44.97、58.60亿元，净利润为分别为11.94、16.14、21.97亿元。维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：产品能否持续满足消费者需求有待观察、技术变革带来不利影响、信创政策推进节奏不及预期、行业竞争加剧、新的竞争者进入、疫情反弹。