宏观经济专题：一季度资金流向全解析

　　年初资金的主要流向与用途，可作为经济分析的风向标。本文梳理、供参考。

    　　年初新增社融放量，主因信贷高增、表外融资明显收缩年初新增社融明显放量，主因表内信贷高增，而企业表外融资和政府债券明显收缩。一季度，新增社融10.2 万亿元，人民币贷款为主要贡献项、占比达77%。相较2020 年同期，一季度新增社融少增8731 亿元，其中，企业债券、政府债券和信托贷款为主要拖累项、合计少增2.18 万亿元，而人民币贷款多增6584 亿元。

    　　信贷高增，缘于企业中长贷和居民贷款支撑；企业债券融资回归常态，地方债新券发行偏慢。一季度，企业中长贷放量、新增4.5 万亿元，占企业贷款比重超86%；同时，新增居民贷款2.6 万亿元、持续维持高位，短贷和中长贷均高于以往同期，与商品房销售等有关。企业债券融资规模回归疫情前水平，募资以“借新还旧”

    　　为主、占比超83%。地方债新券发行偏慢拖累政府债券，再融资券发行有所前移。

    　　年初资金加速流向新基建、外贸链等，分层逐步凸显分行业看，长期贷款或加速流向新基建、外贸链相关制造业等，企业债券融资向基建链集中。上市公司数据显示，电力、运输设备等新基建相关，专用设备、化学加工、纺织服装等出口受益，及食品饮料、采矿业等行业，一季度长期借款增速较2020 年有所提升。前4 个月，信用债融资行业分化明显，建筑装饰、交通运输及公用事业合计净融资占比超83%，而采掘、房地产等行业融资大幅收缩。

    　　分地区看，贷款融资加速流向东、西部地区，企业债券拖累中部整体融资。一季度社融，东部地区规模居首，中部占比有所回落、西部略有上升。主要分项来看，东部贷款增长较快，与商品房销售较强、广东等地企业贷款增长有关，同时债券融资也主要向沿海地区集中；江西等中部省份企业贷款增长较快，但河南和山西企业债券拖累明显；西部地区居民贷款增长加快，企业债券融资收缩较为明显。

    　　融资结构变化或加速尾部风险累积，也映射经济的“K”型分化融资分层凸显，或加快部分地区和行业债务尾部风险的累积。信用违约、非标收缩加快等因素，加剧了不同地区、行业之间的融资分层，资金加速流向一些经济发达地区、债务风险较小的领域，导致相关地区和行业，部分债务压力较大、信用资质偏弱的主体再融资压力显著上升，可能进一步加快债务信用风险的暴露。

    　　融资结构特征，也一定程度映射了经济的“K”型分化，内生动能修复仍需观察。

    　　结合行业和地区融资情况来看，融资变化指向外贸链、地产链和部分基建链景气较好，东部沿海省市外贸链、东西部地产链尤为典型；行业融资高增，也并不完全反映经济内生动能的强劲，例如，制造业贷款短期占比超过50%、显著高于企业总体贷款，可能与中小微企业疫后恢复偏慢、补充流动性资金需求较强有关。

    　　风险提示：统计过程中可能的偏误和遗漏。