有色金属观察：金价 或将重返2000美元／盎司

　　投资要点

    　　三月初以来，金银价格逐渐回升，伦敦现货黄金价格升破 1800 美元/盎司。三月初以来，金银价格逐步回升，其中伦敦现货黄金价格从 1680 美元/盎司回升至 1831 美元/盎司，升幅 8.9%，并升至近三个月的高点，伦敦现货白银价格从 23.8 美元/盎司回升至 27.4 美元/盎司，升幅 15.1%；而 2-3 月份至今，金铜比不断快速回落，目前已经触及过去十年-1stdev 附近。这轮黄金价格快速回升，到底是反弹还是趋势的反转，潜在空间几何，本文尝试给出分析。

    　　实际利率的黄金分析框架依然有效-在之前外发深度报告《黄金：复盘2008的启示》中，我们提出实际利率定趋势、风险事件等影响短期扰动的黄金价格分析框架，基于最新历史数据的验证，美国国债的十年期实际收益率对伦敦现货黄金价格的拟合优度达到82%，而叠加美国经济政策不确定指数，该框架对黄金价格的解释力度会更高，当前，这一框架对黄金价格变动仍具有较好的解释效果。

    　　而拆分三月初至今金价上行驱动力，通胀预期跑赢名义收益率带来的实际收益率回落，是推升盒价的主要动力2021年3月初至今，伴随着美国疫苗逐步普及，经济延续修复趋势，十年期美债名义收益率从1.45%修复至接近疫情前的1.6%，并保持稳定，涨幅0.15pcts；但3月份至今主要大宗品价格快速上涨，其中布伦特原油上涨7.21%，LME铜上涨10.11%，当然还有不断走高的农产品价格，在此推动下，美国十年期国债隐含的通胀预期表现出持续性上涨，3月初至今通胀预期由2.16%上涨至2.49%，涨幅达0.33pcts，通胀预期涨幅超过名义利率，对应美债实际收益率从-0.71%下行至-0.89%，是推升本轮金价上升的主要驱动力.

    　　我们认为当前金价进入做多时期，空间取决于美联储对通胀预期的心理A值一方面，在就业数据恢复放缓背景下，我们认为美债名义收益率大概率维持当前水平，另一方面，大宗品持续上涨动力仍然充足，推升通胀预期不断走高，名义收益率维持相对平稳，但通胀预期快速上行，美债实际收益率将重拾回落趋势，推动金价回升。

    　　另一方面，反弹空间取决于美联储对通胀的心理阔值，我们知道，充分就业、物价稳定是美联储货币政策的两大目标，虽然目前美联储为实现充分就业的政策目标，正提升对通胀的容忍度，但我们认为这并不意味着在美国就业未充分恢复前，美联储不会对持续上行的通胀预期做出政策上的反应，这取决于通胀预期是否达到或超过美联储的心理阅值，考虑到目前美国就业数据恢复放缓，以及快速上行的大宗商品价格，我们认为在美国就业市场恢复正常之前，通胀预期有可能提前达到美联储的心理阔值，进而促使美联储在货币政策上做出调整，金价上行遭遇阻力，后续需重点跟踪美联储对通胀预期上行的态度何时转变。

    　　此外，仍须留意后续随着美国疫苗快速普及，美国有望逐步从新冠疫情冲击中走出，实现就业数据的快速恢复，届时将引发市场对美联储货币政策正常化的预期（削减QE规模、利率正常化等），对金价走势带来较大风险。

    　　但从短期来看，硬币的两面偏向于金价的进一步上涨。

    　　风险提示：宏观经济波动的风险、海外疫情失控风险、政策不确定性风险、库存压力风险等