格力电器(000651)：营收稳步恢复 经营周期向上

事件描述：公司近日披露2020 年报及2021 年一季报。公司20 年实现营收1705 亿元，YoY-15.0%，归母净利221.8 亿元，YoY-10.2%；其中，20Q4实现营收430.3 亿元，YoY-1.8%，归母净利84.8 亿元，YoY+228.6%。公司拟按每10 股派发现金股利30 元，现金分红率79%。2021Q1 实现营收335.2亿元，YoY+60.3%，归母净利34.4 亿元，YoY+121.0%

    收入利润逐季好转，经营稳步恢复。公司2020 年实现营收1705 亿元，YoY-15.0%，但考虑到2020 年销售返利执行新收入准则不计入销售费用而是冲减营业收入等影响，我们认为2020 年公司全年营收规模相对2019 年已得到较好恢复。分季度看， 公司20Q1/Q2/Q3/Q4/21Q1 收入分别为209/497/569/430/335 亿元，YoY-49.1%/-13.3%/-2.5%/-1.8%/+60.3%，归母净利润分别为15.6/48/73.4/84.8/34.3 亿元，YoY-72.5%/-40.5%/-12.3%/+228.6%/+34.3%，公司收入及利润端逐季好转，20Q3 已基本走出疫情影响，2020Q4 单季度业绩创造为历史单第四季度业绩最高。21Q1 收入和19Q1 相比仍有18%下滑，一方面是19Q1 公司向下压库存导致出货量基数较高，另外一方面与21Q1 计提返利较多，冲减营业收入较多所致，两者并不具有直接可比性，预计21Q1 真实营收水平较2019 年同期水平下滑幅度有限。

    盈利能力恢复，21Q1 合同负债增加较多。公司2020 年毛利率为26.1%，净利率为13.2%，20Q4 毛利率为34.4%，净利率为20.0%，21Q1 毛利率为24.3%，净利率为10.4%，考虑到执行新会计准则下销售返利冲减收入等因素，公司毛利率和费用率和往年同期相比并不完全具有可比性，我们进而对毛销差进行比较，公司20 年毛销差为18.5%，较同比下降1pct，其中20Q4 为27.6%，创近几年单季度历史新高，预计与产品进入提价周期、产品结构优化、原材料成本上行尚未传导至格力生产端等因素有关，21Q1 毛销差为16.7%，环比有所下降，预计与期间原材料成本压力较大等因素有关。公司21 年一季度末合同负债为183.3 亿元，较2020 年底的116.8 亿元增加66.5 亿元，或与期间出货量增长较多以及因支持经销商节制涨价等计提较多返利有关，较高的合同负债意味着公司在手余粮较多，未来或将贡献一定的利润弹性。

    行业景气度向上+新零售改革推进+公司治理改善，公司迎经营拐点。1）行业层面：出货端维度，根据产业在线，自2020 年6 月起，空调行业内销出货量基本持续保持了月度同比增长（9 月及12 月微跌除外），2021Q1 出货端相对19Q1 虽有18%的下滑，但更多是19Q1 行业向下压库存导致基数较高的影响，零售端看，21Q1 则已恢复至2019 年同期水平。在消费信心提振+行业库存偏低+地产后周期景气度较高的多重支撑下，我们预计2021 年空调行业出货量景气度有望持续向上；价格维度，经历了2019 年以来的价格竞争后，据奥维云网数据，空调价格自20Q3 起处于筑底阶段，并在过去5 个月内线上线下均实现了较高的同比增速，在原材料成本压力+行业格局清晰+旧能效库存逐渐出清的支持下，空调价格有望保持在向上通道中。2）新零售改革层面，公司20 年积极推进新零售改革，以数字化运营为支撑，将线上服务、线下体验、仓储配送、售后服务进行深度融合，通过减少中间环节让利消费者的同时，提升消费者的用户体验。根据公司年报，格力在线下将打造万家体验门店，线上方面则推动3 万家线下专卖店的线上格力董明珠店开业。我们认为格力的新零售改革需经历降库存-再深化的阶段，从第三方数据及草根调研情况来看，公司当前库存已降至相对较低的水位，公司2021 年有望轻装上阵，积极推进新零售改革，后续效果可值得期待。3）公司治理层面，公司4月15 日公告拟推出不超过3%的员工持股计划，具体草案将于公告日起三个月内披露，高瓴入股格力时的股权激励承诺得到落地，公司治理质量提升可期。在行业景气度向上、公司新零售积极推进、以及治理改善预期的多重支撑下，我们认为公司当前处于经营向上的拐点。

    投资建议：预计公司2021-2023 年实现业绩244/295/337 亿元， PE14.7/12.1/10.6x，在稳健增长及高分红预期下具有较高安全边际，叠加公司经营周期向上，股价有望实现较好表现，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：市场竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。