投资策略专题:2021年一季报深度分析(二):制造业核心三问

类别:策略 机构:开源证券股份有限公司 研究员:牟一凌 日期:2021-05-10

  三问三答:对制造业仍可乐观

      进入2021 年,宏观数据“好坏参半”,市场对经济走势的分歧扩大。本篇报告从上市公司财报出发,探究了三个问题的答案:(1)出口持续性;(2)制造业如何应对成本涨价;(3)如何看待一季度制造业固定资产投资较弱。结论是出口成为制造业业绩的重要驱动力,且未来可能有2-4 个季度的高景气,而制造业目前还未真正因为成本上涨而利润受损,但相较而言中上游更能守住利润,从预期、利润和信贷资源的角度,我们认为制造业投资在一季度的疲软只是阶段性现象。

      无近忧:出口动能依然强劲

      按照出口交货值/行业营收将行业分为出口依赖度高、低两组,我们发现前者的营收增速和归母净利润增速都持续显著高出后者,并且差距在持续扩大。进一步,我们将出口依赖型行业中的公司按照海外收入占比分为高、低两组,两者业绩增速出现背离,进一步说明出口的驱动作用变得越来越强。为回答出口的持续性问题,我们从财报中“预售账款”和“合同负债”这两个项目来一探究竟,从历史上看,海外营收占比大于10%的企业的合同负债与预收账款之和同比增速对出口累计增速有着良好的领先性(领先2 至4 个季度左右),而当下我们看到出口型企业的“交付义务”仍然在增加,意味着出口高景气仍有望持续。

      存远虑:涨价大潮下,增量利润向上分配

      我们的分析框架是原材料价格上涨→直接影响:毛利率变化→转嫁行为:议价能力与总资产周转率变化→应对措施:三费变化→结果:销售净利率、ROA。面对上游原材料的涨价,中游制造业因需求旺盛、积极控费,利润并未实际上受损,大多数制造业销售净利率和ROA 都在历史高位。此外,大多数制造业经营性现金流处于历史的高位,再一次从现金流角度验证了制造业并非只是“账面好看”,而是真正处于增量利润分配区间。当前,海外需求(防疫物资及中间品)对制造业的带动作用强于国内需求(消费品及资本品),但两者之间的带动能力的差在逐季缩小,无论这一趋势是否持续,中上游相较于中下游都更能守住利润。

      制造业投资还有希望

      工业企业口径中的制造业固定资产投资计算的制造业投资同比在2021 年开年之后快速回落,而在上市公司中却体现出了完全不同的趋势,两个口径之间的差异,可能反映的是制造业投资出现了“大比小好”的格局,在上市公司内部同样出现大型企业资本开支强于小型企业的情况。小企业的资本开支确实在2021 年一季度受到了制约,体现为:出口预期的混乱干扰企业投资意愿、小企业盈利增速出现阶段性下滑、信贷资源分配优先大企业。但恰好这三点上都存在逆风翻盘的契机:首先,出口景气如上文所分析的还将持续;其次,制造业仍处于分配“增量利润”的阶段中,业绩增速不会成为投资的拖累;最后,信贷资源已经出现向制造业倾斜的的迹象,且往往一季度后非核心客户的信贷资源获得程度大概率增加,这三点都将构成对制造业投资的支撑。

      风险提示:统计误差。