策略周报：上游内需波峰Q2 下游阶段受挤压

　　本报告导读：A 股3300-3800，盈利消化估值，结构新平衡。存量市预期反应快，做好二探下沿的应对，超长赛道/极低估值，深挖财报，拥抱碳中和。

    　　分子端利润转移，上游内需波峰Q2，下游阶段受挤压。大宗商品年内的第二波上涨引起了市场对于类滞胀格局担忧，我们认为1、按照2016-2018 大宗商品的前一次上行来看，上游涨价的传导不畅仅仅是短期现象，无论营收还是利润增速拉长看仍是中游下游更具韧性；2、拆解年内的两轮上涨可知，第一轮上涨主要由发达国家需求引致（能化领涨），第二轮上涨主要由疫情反复下新兴经济体供给瓶颈（金属领涨）引致，供给因素虽短期难以化解但中国库存周期波峰大概率出现在二季度决定了大宗商品整体高点将在二季度，下半年最乐观情形也只是高位震荡；3、从净利率来看，下游盈利能力确会受到阶段性冲击，分子端利润转移。

    　　非农就业大幅低于预期，美国实际利率回升暂受压制。4 月非农新增就业大幅低于预期，我们认为主要受统计失误（此前有先例并集中在二季度）以及失业补贴影响（劳动力参与率恢复不及职位空缺率）。展望未来，结合制造业PMI 数据来看，发达国家的生产恢复已经到达高点，后续经济复苏斜率需要视服务业恢复而定。这意味着，发达国家的进口需求仍将继续向中国集中，分子端有利出口链条；分母端来看，由于美国的通胀二季度将超出过往水平，同时美国对于长端利率仍然有扭曲操作的需求，美国实际利率存在新低可能，利好贵金属。

    　　基金申购热情有所加大，创业板解禁将迎历史峰值。基金申赎比连续六日大于1，创业板迎来史上最高解禁规模。基金申购金额已连续六个交易日大于赎回金额，长尾基金客户看涨市场，但波动幅度较高情绪不稳定。从产业资本角度来看，创业板将于年内5 月起至10 月底迎来解禁高峰，其中6 月与10 月规模将超3000 亿元。

    　　细分到行业与个股来看，5 月解禁市值占比前三的行业是医药生物、机械设备与计算机，占比分别为27%、16%、15%；5 月解禁规模前三的个股是药明康德、科沃斯与深信服，解禁规模占总市值比分别超26%、66%、46%。

    　　北上增持上游原料，融资买入下游消费。北上增持上游力度不减，融资交易净买入下游消费。从行业来看，北上加强通胀因子权重，五大上游原料行业继续全面增持，减持金融房建与下游消费；其中钢铁与采掘力度最高分别达0.41%、0.32%。从个股角度来看，中上游占据前五中的四席，议价能力与传导价格能力强的企业将在通胀预期后半段受益；增持最多的前五位分别是太钢不锈、科博达、龙蟒佰利、德赛电池、杰瑞股份。融资交易继续净买入下游消费，医药生物与食品饮料排名前二，融资净买入额最高的个股是贵州茅台。

    　　行业配置：超长赛道/极低估值，深挖财报，拥抱碳中和。1、重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、造纸，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。2、碳中和长期趋势下三条主线：

    　　1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。 3、深挖财报维度，发掘二级行业“遗珠”。二级行业关注化学纤维、电气自动化设备、光学光电子、银行II、专业零售、航天装备II、高速公路II。我们进一步根据行业特性，结合行业内上市公司财报、市值等探寻“遗珠”行业优质公司。

    　　风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。