白酒板块2020年年报和2021年一季报总结：高端酒稳中有进 次高端弹性向前

　　投资要点：

    　　2020 年年报总结：白酒逐季恢复，次高端加快复苏。从业绩表现来看，主要酒企全年逐季恢复，次高端恢复最快。次高端酒2020 年营收477.46 亿元（+0.35%），其中2020Q4营收94.28亿元（+21.21%），洋河股份目前处于调整的后半程，预计2021H2 走出顺周期，水井坊自2020Q2 渠道去库存后重回高增长。汾酒、酒鬼酒2020H2 加速恢复。从盈利能力来看，次高端弹性最大，汾酒表现最出色。在销售费用下滑、管理费用和税金及附加小幅增长下，上市酒企2020年归母净利润782.78 亿元（+13.04%），其中2020Q4 归母净利润226.08 亿元（+19.17%）；次高端酒2020 年归母净利润139.32 亿元（+12.24%），其中2020Q4 归母净利润18.29 亿元（+58.88%），汾酒是唯一一个全年四个季度收入和利润均正增长的次高端酒企。

    　　从回款情况来看，疫情影响减弱，回款逐步回暖。上市酒企2020 年末合同负债461.78 亿元（-4.59%），2020 年现金流净额879.19 亿元（-2.69%），其中2020Q4 现金流净额508.62 亿元（+44.40%），回款加速。

    　　2021 年一季报总结：次高端行情确立，二季度弹性可期。从业绩表现来看，开门红效应明显，次高端表现靓丽。上市酒企2021Q1 营收924.69 亿元（+22.45%），相比2019Q1 增长23.98%；高端酒2021Q1 营收566 亿元（+17.44%），相比2019Q1 增长27.94%；次高端酒2021Q1 营收234.24 亿元（+40.90%），相比2019Q1 增长24.09%，其中汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得一季度增速高达70%以上。从盈利能力来看，次高端弹性最大，汾酒表现最出色。在销售费用、管理费用两位数增长和税金及附加同增48%下，上市酒企2021Q1 归母净利润353.75 亿元（+17.33%），相比2019Q1 增长29.26%；高端酒2020 年归母净利润254.45 亿元（+13.06%），相比2019Q1 增长32.45%；次高端酒2021Q1 归母净利润78.39 亿元（+28.07%），相比2019Q1 增长32.06%，主要由水井坊、酒鬼酒和舍得酒业高增长贡献。从回款情况来看，上市酒企2021Q1 末合同负债299.20 亿元（+8.09%），系次高端酒和中高端酒合同负债增加。次高端酒2021Q1 末合同负债112.87 亿元（+29.76%），其中水井坊、酒鬼酒、舍得和汾酒预收款表现亮眼，酒鬼酒内参高增长和汾酒省外扩张顺利带来经销商打款信心；中高端酒2021Q1 末合同负债29.23 亿元（+20.65%），主要系古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒贡献所致。现金流回暖，上市酒企2021Q1 现金流净额74.87 亿元（+2190.68%），系高端酒和次高端现金流净额比较充足，其中次高端现金流净额同增1120.30%。二季度是酒企淡季，但我们认为次高端酒企仍有较大弹性。

    　　两个思考：1、我们认为次高端行情基本确立，具体理由如下：第一，由于去年疫情影响，今年经济恢复性增长且较高增长，经济景气度可持续，商务宴请等恢复加快。第二，高端酒价格上行预期特别是五粮液批价今年破千元概率较大且公司挺价意愿很强，全国99%酒企产品批价取决于五粮液，五粮液批价上行带动国窖批价上行，打开次高端价格带天花板。第三，去年一二季度低基数带来恢复性高增长，预计主要次高端酒企有良好表现，预计三季度板块将出现业绩分化。第四，一季度主要酱酒企业均有不错表现，酱酒主要布局在300-800 元次高端价格带带来次高端扩容；据酒食汇报道，2021Q1 习酒、国台、金沙、珍酒等销售收入分别增长38.96%、309%、285%、207%。第五，水井坊一季度业绩快报及其背后的内生增长反映的不单单是低基数增长，公司臻酿八号和井台装开瓶率较高且保持较高增长。第六，部分前瞻布局次高端价格带酒企预计今年将有优异表现，例如安徽省内迎驾贡酒的洞藏系列（近几年保持高增长，预计目前10 亿销售额规模）、今世缘的四开和洋河的M6+也有优异表现。ST 舍得次高端产品品味舍得和智慧舍得今年有望迎来高增长叠加摘帽预期和老酒战略差异化竞争相对优势，我们认为今年整体次高端板块行业基本确立，短期以一年维度来看，次高端酒企涨幅大于高端酒和地产酒涨幅。2、回答市场关心酱酒热的三个问题：

    　　第一，茅台提不提价，影响行业发展轨迹；第二，未来酱酒份额是否会超越浓香；第三，酱酒热下的四大问题（优质酱酒的匮乏、产能扩张带来的隐患、品质参差不齐的风险、开发买断火热下的危机）。

    　　针对第一个问题，我们认为茅台目前处于超高端价格带，未来批价将长期处于2500 元以上价格带，全国99%的酒企价格取决于五粮液的批价，五粮液的批价超1000 元将打开高端酒价格带空间，未来1000-1500 元价格带最大受益者仍是五粮液，批价上行亦将打开次高端产品价格带空间（从300-600 元提升至300-800 元），进而带动中高端和中低端产品的价格带空间。在当前行业规模扩张主要靠价格提升的情况下，亦将增加行业规模。针对第二个问题，我们倾向于认为未来浓香酒份额仍将是第一，但市场份额将下降到50%左右，浓香品牌五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒四大品牌均处于上升势头（洋河处于渠道调整期，预计2021H2 走出顺周期），五粮液和泸州老窖将率先进入千元价格带，尽享千元价格带红利，古井贡酒继续收割省内其他地产酒份额，洋河股份2022 年进入正常轨道，四大品牌均能守住所在区域的市场份额（江苏和安徽市场目前酱酒氛围不浓，目前酱酒氛围浓厚区域主要在贵州、河南、山东、广东及广西区域，华东地区仍处于酱酒培育早期），当前酱酒市场份额在提升，侵蚀部分浓香酒份额，我们认为主要侵蚀部分地方浓香酒企份额及部分次高端酒企份额，清香白酒亦收获部分份额。针对第三个问题，我们认为酱酒市场的规模仍将持续扩大（据权图酱酒工作室预测未来酱酒规模将达3000 亿-5000 亿），酱酒仍是最佳的白酒投资方向。酱酒热仍将持续未来3-5 年，随后将迎来酱酒行业内部分化，走出几个主要品牌如郎酒、习酒、国台、金沙等酱酒品牌，主流酱酒品牌将主要集中在次高端300-800 元价格带，进而拉宽次高端价格带，带来次高端市场扩容。酱酒在发展过程中出现的问题，属于正常现象，行业从成长、火热到最后的成熟，都将接受市场的检验。

    　　投资建议：正如我们前期多次公开场合和周报中阐述的那样，白酒顺利迎来十四五的开门红，一季度开门红效应明显。我们认为次高端行情基本确立，次高端的山西汾酒、水井坊、ST 舍得、酒鬼酒表现优异，ST 舍得有望提前摘帽，汾酒品牌势能持续释放。高端酒方面，五粮液表现依旧稳健（今年批价站稳千元价格带意愿强烈），茅台和老窖因缴税节奏问题致一季报不及市场预期（但良好增长势头不变）。地产酒方面，因去年消费场景受限，主要酒企2021Q1 基本恢复至2019Q1 水平。整体来看，行业集中度提升和消费升级逻辑不变，酱酒热仍将持续3-5 年。白酒板块我们维持推荐评级，首推五粮液、山西汾酒、ST 舍得、水井坊、酒鬼酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒，次推贵州茅台、泸州老窖、洋河股份，关注有望上市的郎酒股份和国台酒业。

    　　风险提示：1）疫情拖累白酒消费；2）白酒政策调整；3）竞争进一步加剧风险；4）外资流出风险；5）重点公司业绩不达预期风险。