太阳纸业(002078)：业绩表现超预期 高景气下盈利有望延续

　　事项：

    　　公司发布2021 年一季度报告，2021 年一季度实现营业收入76.43 亿元，同比增长37.66%；实现归母净利润11.08 亿元，同比增长106.71%；实现扣非后归母净利润10.83 亿元，同比增长118.89%。实现基本每股收益0.42 元。

    　　评论：

    　　Q1 高速增长，业绩表现超预期。公司Q1 营收同比+37.66%（2020Q4 同比-6.47%），归母净利润同比+106.71%（20Q4 同比-17.62%），Q1 业绩高速增长，表现超出我们之前预期。主要由于前期新投产能在Q1 顺利释放，同时伴随2020 年底木浆价格快速上涨，21 年2-3 月文化纸价格也明显上涨，截至4月初铜板纸/双胶纸价格较年初已累计上涨29.68/34.25%，基本实现原材料成本向下游传导，此外由于粘胶短纤生产企业开工率提升，溶解浆需求逐渐恢复，溶解浆价格自年初以来也不断上涨，截至4 月初已经达到8700 元/吨，较年初累计上涨50%，公司80 万吨溶解浆产能贡献了主要业绩弹性。我们预计浆、纸价格将继续维持高位，随着公司产能逐步释放，收入业绩有望进一步提升。

    　　高景气度下毛利率提升，盈利能力达到历史高位。2021 年Q1 毛利率水平23.44%，同比下降1.15pct，由于新准则下运输费用划入营业成本，2020 年运输费用率约为4%，若剔除运费影响，21 年Q1 毛利率同比明显提升，主要由于报告期内成品纸通过涨价和消耗库存浆等方式扩大毛利空间，同时木浆价格上涨使得浆毛利显著提升。期间费用率方面，销售费用率同比下降4.96pct 至0.39%，主要由于运费调整至营业成本；管理及研发费用率同比下降1.89pct至3.02%，主要由于营收扩大摊薄管理费用，同时研发投入同比减少所致；财务费用率同比下降0.49pct 至2.09%。综合影响下公司净利率同比上升4.85pct至14.54%，达到近十年最高水平。预计随着公司林浆纸一体化布局逐渐完善，新投产能预计将有明显成本优势，广西一期投产后料将带动毛利率继续上行。

    　　产能建设稳步推进，三大基地战略布局初成。2020 年Q3 以来公司六台纸机相继投产，新增造纸产能137 万吨，预计广西项目55 万吨文化纸、12 万吨生活纸以及配套的80 万吨化学浆、20 万吨化机浆产线在21 年下半年至22 年上半年将陆续投产。广西项目投产后公司将形成山东、广西、老挝三大生产基地的战略格局，以老挝作为未来的原料基地，往林浆纸一体化发展方向持续前进。

    　　行业高景气预计将延续，高质量产能保障持续增长，维持“强推”评级。木浆价格预计将维持高位，公司自有浆线充分受益。4 月底公司再发涨价函，文化纸价格有望提升。禁废令下公司手握海外废纸浆及箱板纸产线，高档箱板纸领域竞争优势凸显。随着公司新增产能陆续释放，未来业绩有望保持较快增长。

    　　我们维持公司盈利预测， 预计公司2021-2023 年归母净利润分别为37.11/40.26/45.01 亿元，对应EPS 分别为1.41/1.53/1.71 元，对应当前股价PE分别为12/11/10 倍，考虑到造纸行业景气度较高，公司广西产能接近投放，我们维持公司目标价24.6 元，对应2021 年17 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。