民生证券研究周观点
民生宏观策略周观点
信贷数据研究框架。新增人民币贷款由短期企业贷款、中长期企业贷款、短期居民贷款、中长期居民贷款、票据融资、非银贷款组成，具有明显的季节性。短期企业贷款主要用于企业补充流动性，中长期企业贷款更能反映实体企业投资需求；短期居民贷款与居民日常消费有关，中长期居民贷款大部分是房贷。票据融资通常与中长期贷款呈反比，当银行信贷额度紧张时会压缩票据融资。
社融数据研究框架。社融数据包括人民币贷款、外币贷款、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、政府债券、企业债、存款类机构资产支持证券、贷款核销等。信托贷款和委托贷款与监管政策有关，去杠杆背景下持续被压缩。未贴现银行承兑汇票与票据融资成反比，当中小企业无法通过表内贷款满足融资需求时会转向表外融资。政府债券发行规模与财政赤字率和财政发行节奏有关。企业债和存款类机构资产支持证券与市场行情和监管政策有关。贷款核销取决于不良贷款核销速度。
存款数据研究框架。存款对应M2，非金融企业存款与居民存款具有季节性，春节期间二者走势成反比。财政存款取决于财政开支水平，财政开支力度大时财政存款回落，银行间市场流动性较松，反之则反。非银金融机构存款与股市行情有关，牛市时期券商存放的客户保证金会转换为非银金融机构存款，其也跟居民购买理财的行为有关。
M2 和社融研究框架。2018 年以来社融口径经历过四次调整，最重要的调整是加入政府债券，剔除政府债券的旧口径社融增速更能反映实体经济融资需求。M2=基础货币×货币乘数，过去由于外汇占款增加加多，导致央行被动投放基础货币；近几年外汇占款保持稳定，央行通过公开市场操场来投放基础货币，在货币宽松时期下调存款准备金率来提高货币乘数。社融主要反映实体企业融资需求，M2主要反映金融机构货币供应量，当社融增速－M2 增速走阔时，反映实体企业融资需求强于金融机构资金供给，此时国债收益率通常走高，反之则反。M1 反映经济中的现实购买力， M2 则反映现实的购买力+潜在的购买力。如果M1 增速在较长时间高于M2 增速，说明经济扩张较快，实体经济需求、物价、股市、商品房销售有上升可能。
我们策略团队认为：疫情和就业数据只是扰动，发达国家经济复苏趋势没有改变。4 月美国的非农就业人数仅增加26.6 万人，远低于预期值97.8 万人，一定程度上引发了市场对经济复苏的担忧，对流动性的前景重新开始乐观。但我们认为不论是印度疫情还是4 月份的美国就业数据都仅仅只是扰动，海外发达国家经济复苏的趋势没有改变。4 月数据短期回调可能跟美国政府给居民发放了大量补贴有关，而且就一直是较滞后的指标，如果以经济作为就业的前瞻指标来看的话，就业继续回升只是时间问题。另外，4 月中国出口数据超预期也佐证了海外经济复苏形势较好。经济恢复良好的主线没有改变意味着美联储缩表终将到来，甚至本次因为二次疫情下全球供应链再度紧张导致的大宗商品价格上涨，可能会使得紧缩有所提前。争论美联储到底是看就业还是看通胀对权益资产来说本身意义并不大，紧缩只是一个时间快慢的问题，从方向上可以判断的是随着名义利率在紧缩预期下继续回升，实际利率将会继续上升压制权益资产估值。
国内经济已处顶部区域，景气度局部亮点在上游和出口。对于国内经济的判断，我们仍然维持之前的观点，本轮经济复苏只是一轮库存周期带动的短周期复苏，而且补库继续加速的概率不高。从印度不断恶化的疫情来看，全球经济复苏也是一个结构性不均衡的过程，在国内本身没有大幅加杠杆的空间下，从强度上，本轮经济复苏也将是一轮弱复苏。
反弹已近末尾，5 月份行情偏向谨慎。结合我们上面对宏观环境的判断，在基本面不出状况的基础上，流动性不出现翻转，股市整体突破的可能性不大。上周五创业板放量下跌表明了反弹已经接近尾声。从微观上来看的话，反弹中的几个强势板块已经重新回到了估值情绪高点，比如二线白酒、医美、消费药等，这意味着从估值上来讲，强势股继续上涨的空间已经不大。从操作策略上来看，对于短期资金，反弹一个月的收益已经很好，而对于长线资金来讲，这个位置减掉一部分仓位以摊薄核心资产的持有成本也是一件很好的事情。
配置建议。整体上我们判断，五月份的风险偏好需要开始下移，配置上要进一步向估值和业绩匹配的方向去调整，思路上大致有三个方向：
1、继续向高景气度但估值还匹配的科技股调整，包括半导体、面板、锂电（包括相应上游的机械），国内高估值的板块和美股不同，并不是集中在科技股2、前期景气度下行，但股价对利空也基本price in 的消费电子、云计算、保险，短期催化需要观察，但持有的安全垫相对较高
3、随着抱团股再度反弹到高点，有色、化工等周期股开始具有相对估值优势，而且一季报也不错，对应大宗价格上涨也是一个催化，尤其还有当下海外疫情再起，供给恢复减慢的逻辑在，但对交易的要求要相对更高。
