非银金融行业双周报：估值低位 关注短期边际变化个股

　　市场回顾：本周主要指数下跌，沪深300 跌2.71%，上证综指跌1.59%，创业板指跌2.81%。沪深两市A 股日均成交额8439.81 亿元，较两周前上涨6.33%，两融余额16610.74 亿元，较两周前下跌0.49%。

    　　证券：近两周，券商指数跌幅3.6%，跑输大盘0.89 个百分点，板块内个股表现分化，其中4 家录得正回报、38 家下跌。重点标的表现：国泰君安+3.75%、中信证券+0.17%、招商证券-3.5%、东方财富-4.43%、华泰证券-5.21%、中信建投-11.37%、中金公司-18.84%。4 月30 日，中国平安公告通过子公司平安人寿参与方正集团重整，方正证券股价有一定异动。目前重整方案仍有较大的不确定性，若对方正与平安的业务进行简单的加总计算，其规模有望进入行业前十，尤其是经纪业务、两融业务等竞争地位会向着行业头部靠拢。5 月6 日，中金公司6073 万股限售股（占解禁前总流通股23.3%）及南京证券3.21 亿股限售股（占解禁前总流通股15.6%）解禁，对股价产生较大冲击，连续两个交易日均有明显的下挫。6 月，券商板块共有四支个股将迎来解禁，其中中泰证券解禁19.12 亿股（占解禁前总流通股数274%）；湘财股份4.89 亿股（占解禁前总流通股数105%）；南京证券12.38 亿股（占解禁前总流通股数52%）；中信建投51.8 亿股（占解禁前总流通股数394%），需关注流通盘扩大后短期内对于股价的冲击。但中信建投、南京证券、中泰证券大多为首发原股东限售股份，解禁后大幅出售的可能性不高。当前板块估值仍处于低位，我们维持推荐核心竞争力显著的中信证券、华泰证券、东方财富、中金公司（H），重点关注中信建投（H），以及预期受益于区域市场改革的国泰君安、招商证券。

    　　保险：节前至今，保险指数下跌4.69%，跑输大盘1.97 个百分点。成分个股涨跌互现：中国平安和中国太保分别下跌5.6%和3.9%；新华保险和中国人寿涨幅相当，分别为1.3%和1.65%；中国人保上涨2%。节前各公司2021 年一季报披露完毕。利润方面，平安和太保同比小幅增长4.5%和1.9%；新华、国寿、人保实现了较高速增长，增速分别为36%、67.3%和42.1%。主要得益于兑现买卖价差贡献的投资收益，总投资收益率同比提升在1 个百分点以上。新单表现方面，由于上年高基数原因，国寿和新华增速放缓出现负增长，同比-6.4%和9.6%。而平安和太保由于低基数，加上一季度产品端的主动刺激，实现了15.3%和35.9%的高增长。人力方面，已披露的平安和国寿人力较年初分别下降3.7%和7%，仍然承压。展望二季度和全年，我们认为负债端仍承压，主要由于疫情对于长期保障型产品需求冲击尚未完全恢复，行业代理人渠道发展面临瓶颈，突破口尚未打开，所以各公司新业务大概率将呈现前高后低趋势。“车险综改”影响随着产险公司一季报的披露近期较为被关注。过去行业各主体竞争激烈，费用竞争引发恶性循环，渠道费用过高，赔付较少，造成行业的低效与消费者利益的损害。在“综改”思想下，预期提升赔付率，降低费用率，比例为：75%：25%。“综改”实施后，整个行业费用率大幅压降，赔付率随着车均保费下降大幅提升（截至3 月末，赔付率较“综改”前提升14 个百分点至71%，费用率下降10 个百分点至27.5%）。面对赔付率的提升，费用端管控能力弱的中小公司，财务利润将受到较大冲击。头部公司受益于优异的费用管控能力，在“综改”冲击下能保持综合成本率和盈利能力的稳定，强者恒强。

    　　展望全行业，今年车险保费增长仍将承压，行业赔付率水平虽已有较大程度提升，但整体赔付还有综改前保费对应的低赔付率抵消一定影响，随着综改后的保费占比提升，赔付率将进一步上升，所以我们认为行业明年盈利压力将进一步加剧。对于“人太平”三家龙头亦是，后续赔付率仍将继续提升，综合成本率继续下行可能性较小，但随着行业出清，大型险企优势会更加凸显。当前各公司PEV（2021E）估值分别为：0.82-0.84x（平安），0.73-0.75x（国寿）、0.57-0.59x（太保）、0.52-0.54x（新华）。在估值安全和基本面稳定的情况下，配置价值和防御优势凸显。建议关注顺序为中国太保、中国财险、中国平安、新华保险。

    　　风险提示：“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。