传媒行业2020年年报总结：行业仍弱势、细分有亮点 关注龙头公司竞争优势的进一步强化

　　传媒板块2020 年仍受累于商誉等计提带来的利润表剧烈波动。1）2020 年传媒板块上市公司总营业收入总规模为6026.43 亿元，同比下降11.64%，收入增速相较去年同期下降约18 个百分点；总净利润为-12.59 亿元，同比下降465.37%，其中豆神教育、浙文影业、万达电影、智度股份等16 家2020 年计提大额商誉；2）毛利率2019、2020年持续下降，且下降幅度在拉大，相较2019 年下降0.91 个百分点，2020 年板块平均毛利率下降3.03 个百分点；3）经营活动产生的现金流净额连续三年均远远高于净利润，板块内多数公司仍处于保守措施阶段，即收缩业务、加速处理应收及消化库存、回收现金；4）2018-2020年板块内上市公司平均净资产收益率分别为-2.98%、-4.77%、1.90%，得益于收缩策略的持续运行，2020 年板块整体的平均净资产收益率回正。

    　　游戏：盈利能力明显提升，进入精品化与出海双驱动阶段。2020 年游戏板块收入增速较2019 年的13.65%回落较多，仅为2.56%，但净利润增速维持高位，同比增长77.44%。A 股游戏板块增速落后于行业整体增速，但头部厂商在资金、人才、技术等方面具备较大优势，市占率水平保持相对稳定。利润率方面，2020 年游戏板块毛利率、净利率为59.67%、22.72%，分别同比提升3.18、9.59 个百分点。我们认为板块2018 年主逻辑是供给侧改革，2019 年行业出清已完成，2020年经营性现金流量净额持续增长，主逻辑内功比拼白热化。一方面，头部厂商加注研发投入，主要投向研发团队规模扩充，精品化已顺利落地推进；另一方面，自研游戏凭借优秀品质顺利出海，板块海外市场销售收入逐年提升。

    　　营销：逐步走出疫情影响，媒体渠道持续分化。2020 年全媒体（不含互联网）广告刊例花费同比下降 11.6%，分渠道来看，在行业整体低迷情况下，媒体渠道表现持续分化，广告主预算向核心媒体集中；2020 年电梯 LCD/电梯海报广告刊例花费同比增长 23.8%/28.9%，而其余媒体均有所下滑。2020 年营销服务板块营业收入同比增长7.02%，归母净利润同比增长87.19%。其中重点公司分众传媒 2020全年实现营业收入120.97 亿（-0.32%）， 归母净利润40.04 亿（+113.55%）。2020 年营销板块商誉余额136.36 亿元，计提减值64.09亿元，仍保持较高的计提比例；应收账款周转速度及余额，与2019 年相比保持稳定；经营性现金流量净额减少至103.03 亿元。

    　　影视&院线：板块连续调整三年，商誉风险持续释放。1）长视频平台中，2020 年爱奇艺、腾讯视频用户数仍然领先，芒果TV 用户数稳步增长，2021Q1 爱奇艺、腾讯视频、优酷的MAU分别同比下降4.29%、20.06%、22.28%，而芒果TV 的MAU 实现11.08%的增长。2）影视内容制作板块2020 年营收101.51 亿元（-27.9%），归母净利润-32.74亿元，板块自2018 年起已连续调整三年，主要受政策与市场的影响。

    　　3）电影院线板块2020 年上半年受疫情影响非常显著，业绩大幅下滑，6 家院线公司均实现亏损。2021Q1 院线板块收入与净利润相较2019Q1 均下降约15%，未恢复至2019 年的水平，主要源于海外电影市场还未全面复苏，影响到进口片发行，但总体来看，国内电影院线市场经营趋势向好。2020 年疫情对电影板块的冲击，加速行业出清，看好电影行业2021 经营同比大幅改善，底部修复逻辑清晰；叠加优质内容供给（国内、国外），院线板块龙头效应更突出。

    　　教育：龙头中公业绩突出，板块现金流情况良好。2020 年教育板块整体业绩大幅下滑，一方面线下教育模式受疫情影响较大，另一方面2020 年豆神教育、三盛教育、美吉姆、开元股份计提了大额商誉减值准备，但职教龙头中公教育的抗风险能力及业绩增长突出。2021Q1板块收入相较2020、2019 年同期分别增长40.0%、0.4%；归母净利润相较2019 年同期减少15.3%。2020 年教育板块毛利率47.1%，若剔除体量较大的中公教育的影响（中公教育2020 年毛利率约为59%），板块毛利率仅有35.7%，相较2019 年下降4.4 个百分点。2020 年板块整体商誉持续减少，应收账款同比减少21.6%，回款能力增强；经营性现金流连续两年改善明显。

    　　投资建议：疫情、互联网红利消退等影响下，A 股传媒板块仍处于收缩、调整中，其中剧集CP 已走出新模式（平台定制，毛利率下降但库存、应收账款等问题不再存在）、电影CP 制作水准整体提升、游戏CP 进入精品化及出海双驱动阶段；营销、院线及教育板块受疫情影响较大，已进入恢复阶段。行业弱势阶段，关注龙头公司对自身地位的强化，推荐芒果超媒、分众传媒、中公教育、三七互娱、完美世界、吉比特、掌阅科技；腾讯控股、小米集团、新东方、网易、心动公司、哔哩哔哩、好未来。关注泡泡玛特、光线传媒、万达电影、中国电影、姚记科技、吉宏股份、元隆雅图等。

    　　风险提示：内部治理被放大的风险、政策监管局部性趋严的风险。