固定收益:勿忧5月份资金面收紧

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈健恒/韦璐璐/东旭 日期:2021-05-08

  背景

      鉴于5 月份是传统的汇算清缴阶段,企业缴税增加,财政存款会出现上升,叠加5 月份地方债发行量会上升,部分投资者担心5 月份流动性缺口扩大会导致资金面收紧。我们认为货币政策态度并没有发生变化,常规性的流动性缺口会得到有效对冲,无需担忧资金面收紧,我们预计货币市场利率将保持平稳。

      具体而言:

      历年5 月份资金面都比较稳定,我们预计今年5 月份也不例外市场对5 月份资金的担忧主要来自一些季节性的流动性干扰因素。从季节性因素而言,5 月财政收入通常大于支出,当月新增财政存款一般为正,主要是收入端受企业所得税汇算清缴影响,税收收入可观,同时财政支出较弱。如果按照2015 年至2019 年历史区间水平判断,5 月新增财政存款均值约4000 亿元,我们预计今年情况与此接近,不会有很明显的升高。2020 年5 月份财政存款增量超过万亿元是属于特殊情况。2020 年因为疫情的发生,财政支出在3-4 月份提前发力,反而5 月份略有放缓,造成5 月份财政收支差额扩大。叠加2020年两会到5 月份才召开,国债和地方债的发行也从5 月份集中释放,造成当月财政存款上升较多。今年在经济大体恢复到正常运行的情况下,我们预计5 月份的财政存款上升幅度不会像2020 年那么极端。

      从国债和地方债的发行来看,我们预计5 月份国债和地方债的净增量会比4 月份有一定的上升。4 月地方债净增3995 亿元,国债净增-305 亿元,政府债券合计净增3691 亿元。结合考虑地方债到期量以及地方债付息的因素(每月债务利息支付在1000 亿左右),我们预计5 月地方债净增5000-6000 亿元,国债净增2300-2700 亿元,政府债券合计净增7500-8500 亿元。但相对于此前的市场预期而言,其实国债和地方债的供给压力反而是下降的。比如今年地方债的发行进度一直慢于预期,即使5 月份地方债有5000-6000 亿元净增量,依然比市场原来的预计进度要低。从5 月份国债的发行情况来看,国债单支发行量在收缩。今年1-4 月的3 年和7 年附息国债单支发行规模都在500-700 亿元之间,但下周公告的单支发行规模是400 亿元。这导致5 月份国债和地方债的合计净增量可能比此前市场预期的万亿元左右要低,也明显低于去年5 月份的净增量。

      最重要的一点是,历年来看,5 月份资金面并非是容易出现流动性紧张的月份。虽然可能有流动性的季节性影响因素,但货币政策合理对冲的情况下,极少看到5 月份资金面出现异常的收紧导致货币市场利率升高。比如2020 年5 月份,如此大量国债和地方债发行的情况下,当月资金面也是比较稳定的,去年5 月份回购利率相比于4 月份并没有明显升高。再往前追溯,也没有看到5 月份货币市场利率相对于前后月份明显升高。

      何况今年无论财政存款上升幅度还是国债及地方债净增量都不会超过去年5 月份,无需因为缴税和利率债发行等等常规因素担心资金面收紧。

      相比于流动性的季节性因素,货币政策态度才是决定资金面松紧的关键因素相比于流动性的季节性影响因素,我们认为央行货币政策取向可能更为关键。毕竟如果央行没有收紧的意图,即便5 月税收上缴、地方债发行提速等因素可能导致流动性缺口较大,央行也可以通过公开市场操作,加大流动性投放以应对。一季度金融统计数据新闻发布会上,央行货政司司长孙国峰也曾表示,“人民银行将按照稳健货币政策灵活精准、合理适度的要求,密切关注4 月份财政收支和市场流动性供求变化,综合运用公开市场操作等多种货币政策工具,对流动性进行精准调节,保持银行体系流动性合理充裕,为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。孙司长的讲话当时缓解了市场对资金面收紧的疑虑,从4 月份的实际情况来看,资金面确实没有收紧,7 天回购利率大部分时间维持在1.9%-2.3%的区间波动,均值大约是2.14%,低于一季度的均值水平。

      1 年期国股行的同业存单利率也由3 月末的3.07%降至4 月末的2.93%。这些都体现了4 月份资金面比较稳定,货币市场利率甚至出现了小幅回落。

      4 月30 日的政治局会议也强调:“要精准实施宏观政策,保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,不急转弯,把握好时度效,固本培元,稳定预期,保持经济运行在合理区间,使经济在恢复中达到更高水平均衡。积极的财政政策要落实落细,兜牢基层“三保”底线,发挥对优化经济结构的撬动作用。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕,强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。” 从政策定调来看,货币政策仍会保持连续性,稳定性和可持续性,如果4 月份资金面相对平稳,在宏观经济并没有看到异常波动的情况下,货币政策取向也不会发生变化,因此没有理由认为5 月份资金面会出现异常的变化。我们预计常规性的流动性缺口会得到有效的对冲,不会引发资金面的收紧。

      我们认为今年货币政策会保持平稳,即不会明显收紧,也不会过于宽松。从货币市场角度而言,可以预期今年二级市场1 年期存单利率会围绕1 年期MLF 利率上下小幅波动,不会明显脱离MLF 利率的范围。

      大宗商品价格上涨并非中国货币政策放松造成,需要对症下药,而非简单收紧资金面市场对于货币政策的收紧的担忧,还有一个比较重要的因素是来自大宗商品价格上涨带来的通胀预期和通胀压力。确实大宗商品价格上涨会推高中国的PPI,但从CPI 角度而言,目前依然处于比较低迷的阶段,而且中国的核心CPI 也处于历史低位。通胀压力更多是结构性的,即上游工业品价格出现了通胀,但下游终端消费品并没有看到通胀压力,本质上还是中国的消费并不强劲,也没有看到工资上涨这种更大范围的成本推动。上游工业品上涨的诱因主要还是与美国货币超发引发全球流动性泛滥,叠加经济复苏预期下,经济的实际需求与金融资本的投机需求共同推高了大宗商品。此外,大宗商品价格上涨还带有一定的供给端因素,比如美洲天气因素引发了农产品价格上涨,铜矿和铁矿供应偏紧助推铜和铁的价格。如果要对症下药来调控大宗商品涨价引发的通胀压力,更应该是美国为首的发达经济体调整政策基调,适度收紧流动性,避免流动性泛滥。相比之下,中国货币政策去年下半年以来基本恢复正常化,市场利率回到疫情前水平,并没有进一步收紧的必要。

      我们预计随着时间推移,市场对于资金面收紧的预期会逐步淡化,货币市场利率和债券利率仍有小幅下行空间随着货币政策最近几个月持续保持稳定,资金面波动性减弱,市场对于资金面维持稳定的信心和预期也在增强。

      从我们本周最新的市场调查来看,投资者对于资金面保持连续稳定的时间节点的预期在延后。比如只有20%的投资者预期资金面的宽松和稳定持续到5 月份,而更大比例的投资者预期资金面的宽松和稳定将会延续到二季度末甚至三季度末。对比4 月初的市场调查,可以看到,投资者对于资金面收紧的预期在逐步淡化。我们相信如果5 月份资金面也保持平稳,没有出现收紧的话,那么市场的预期会进一步纠偏,投资者也会更加认同今年货币政策将保持连续稳定的定调。在预期改善的情况下,我们预计货币市场利率和债券收益率未来仍有小幅的下行空间。