2021年4月政治局会议点评:政治局会议后 宽货币紧信用的衰退交易可能发生变化

类别:债券 机构:信达证券股份有限公司 研究员:李一爽 日期:2021-05-08

  事件:2021 年4 月30 日,中共中央政治局4 月30 日召开会议,分析研究当前经济形势和经济工作、听取第三次全国国土调查主要情况汇报等,对此我们作出如下点评。

      点评:

      自年后以来,国内市场呈现出债强股弱的运行格局,市场似乎在交易宽货币、紧信用的预期,这本质上也反映了市场预期短期信用收缩制约经济,而经济见顶将倒逼政策放松的状态,实际上对应着经济衰退的逻辑。但是,在本次政治局会议后,这种衰退交易的逻辑可能将有所变化。

      本次政治局会议首先用简短的篇幅回顾了一季度经济,指出经济运行开局良好,对于经济整体仍然乐观,但强调要辩证看待一季度经济增速,应是暗示18.3%的经济增速主要还是因为基数效应影响,不能因为当前基数效应带来的高增速而忽视经济存在的“恢复不均衡,基础不牢固”的问题。

      事实上,在年末的中央经济工作会议中也提到了“我国经济恢复基础尚不牢固……复苏不稳定不平衡”,但在对策方面,本次会议特别强调了“要用好稳增长压力较小的窗口期,推动经济稳中向好……为‘十四五’时期我国经济发展提供持续动力”这反映出决策层认为目前经济的主要问题是结构性的,而非总量上的,包括内需不如外需,消费与制造业投资偏弱,民间投资意愿不足等等,但这些问题更多是长期性的,因此政策强调要“固本培元”,把“调结构”的重要性置于“稳增长”之前,推动共同富裕,推进民营经济发展环境,改善民生,推进就业等等。

      如果调结构的重要性大于稳增长,这对于总量政策而言当然不是要大水漫灌,而是在于要为市场主体提供稳定的预期。因此,会议保留了中央经济会议上“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,不急转弯,把握好时度效”的提法,并增加了“稳定预期”的表述。

      此前市场对于政策最大的担忧主要还是在信用的收缩上。2020 年末中央经济工作会议上关于稳定宏观杠杆率的表述,使得市场普遍预期社融增速将从2020 年末的13.3%,下降2%-3%,继而对经济恢复的动能产生冲击。而在2021 年一季度,尽管信贷规模超市场预期,但社融增速在2021年3 月就已经下降了1%。

      在这样的背景下,出于稳定预期的考虑,本次会议将防风险放到了次要的位置,并未提及“处理好恢复经济和防范风险关系”,只是在下阶段经济的具体对策方面,提到了“防范化解经济金融风险”,并且提到了建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制,这显然是针对前期地方国企的债务违约事件引发的信用分层现象。当前部分行业与区域的企业债券发行仍然困难,本次会议再度提及这一问题更多是强调不因防风险而产生新的风险。

      因此,本次会议没有提到“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定”,这意味着尽管出于基数效应的影响,社融增速大概率仍将逐步回落,但是政策并不希望市场产生紧信用的预期,主动压缩信用的动力并不强。

      与此同时,会议也没有针对近期市场关注的大宗商品价格上涨以及通胀问题进行论述,只是在具体公布“在乡村振兴中持续改善脱贫人口生活”时,顺带提到了“做好重要民生商品保供稳价”,也显示政策对物价问题的考量更多仍是考虑其对民生的影响,这意味着CPI 仍是政策关注的指标,当前阶段通胀问题并不是政策关注的重点。

      本次政治局会议在货币政策上也并不再使用中央经济工作会议“灵活精准、合理适度”这一度让人怀疑是否边际收紧的新提法,而是回归了“保持流动性合理充裕”,这仍然是出于为市场提供对狭义流动性稳定预期的考虑。但是考虑到DR007 的中枢在3 月以来持续维持在2.2%的政策利率下方,当前的狭义流动性已在偏松状态,未来资金利率围绕政策利率波动的主基调并未改变,这意味资金面未来仍有边际收紧的可能性。

      此外,货币政策还要强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持,积极的财政政策要落实落细,兜牢基层“三保”底线,发挥对优化经济结构的撬动作用,均在强调政策调结构的作用。在其他方面,政治局会议还强调了要有序推进碳达峰、碳中和工作,深入实施国企改革三年行动方案,优化民营经济发展环境,强化就业优先政策,坚持房住不炒,增加住房供给,防止以学区房等名义炒作房价等等。

      从本次政治局会议上看,整体基调仍然是偏松的,狭义流动性可能维持平稳,紧信用的预期可能有所缓解。在这样的背景下,国内债券市场短期可能维持震荡格局,对于资金面大幅收缩的担忧减弱甚至可能使债券受到一定的提振。但是,由于资金利率围绕政策利率波动的基调不改,这意味资金面边际收紧的可能性仍然存在,且信用收缩的担忧减轻,经济未来显著回落倒逼政策放松的概率并不高,收益率下行的空间不大,未来随着经济的恢复与通胀的走高,风险仍然存在。反之,信用收缩对权益市场的压制作用将有所减轻,国内股市可能会出现一轮修复行情。

      风险因素: 国内外政策超预期。