中美利差:走阔还是收窄?

类别:宏观 机构:广发证券股份有限公司 研究员:沈明高/欧亚菲 日期:2021-05-08

  报告摘要:

      中美利差走阔是长期趋势,收窄调整是短期挑战。中美十年期国债收益率利差近来先走阔后收窄,从去年3 月的1.78 个百分点,扩大至9 月峰值水平的2.43 个百分点之后开始收窄,目前约为1.5 个百分点左右,基本回到疫情前水平。预计未来中美利差先窄后阔,短期加剧市场波动,长期推动人民币资产成长为一个全球重要且不可替代的资产类别。

      美债长期利率中枢抬升,是挤压中美利差的长期外部因素。在全球经济增速下行的大背景下,通胀上行将成为推高美债收益率的关键因素,流动性回收难、中美竞合以及“碳中和”等都有可能推动通胀预期升高。中美利差在现有水平上适度走阔,既是我国经济竞争力相对提升的结果,也是应对美债收益率上升挑战的基本策略。

      偏中性的货币政策、自主性增长与效率提升是中美利差长期走阔的基础。我们的分析发现,中美M2 同比增速差与中美利差负相关,由此衍生的两国通胀差领先利差走势约3 个季度;“内循环”经济将提升我国经济增长的内生性与自主性,中美消费增速差扩大,推动中美利差长期走阔;我国劳动生产率水平较美国提升更快时,中美实际利差会随之走阔。

      外循环放慢是快变量,内循环畅通是慢变量,两者错配或致中美利差短期收窄。中美利差的短期波动,主要表现为慢变量与快变量之间的时间差。全球经济放慢、中美摩擦升级等对我国经济增长的负面影响是快变量,而畅通实体经济内循环、推动经济高质量发展很可能是慢变量。尽快“打通国内大循环、国内国际双循环堵点”,可以释放中美利差短期收窄的压力。

      中美利差“短窄长阔”,或意味着市场调整即机会。第一,长期确定性与短期高估值的矛盾将持续较长时间,消费和高科技板块的收益具有长期确定性,但面临短期的高估值挑战。第二,短期而言,消费相对于科技板块的确定性更高,估值提升将催生更多本土消费品牌。第三,以碳中和为目标的新能源技术进步,将改变通胀趋势和中美利差逻辑,成为一个新崛起的投资板块。第四,中美利差走阔为人民币长期升值奠定扎实基础,人民币国际化或进入实质性推动阶段。第五,中美利差走阔,将吸引更多的海外资金进入中国资本市场,为境内金融机构走出去创造条件,资本跨境双向流动将为我国资本市场外循环提供源源不断的新动力。

      风险提示:全球通胀高于预期,内循环政策落地慢于预期。