固定收益点评:如何看待城投自爆债务逾期?

类别:债券 机构:广发证券股份有限公司 研究员:刘郁/姜丹 日期:2021-05-08

  报告摘要:

      2021 年4 月30 日,呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司(简称“春华水务”)发布公告称,由于公司流动资金紧张,出现部分金融机构等债务未能如期偿还的情形。公司逾期债务金额合计7.46 亿元,涉及11 家金融机构。春华水务应该算是市场上首个主动公告债务逾期情况的城投平台,值得深思。

      为何又是内蒙古?在我们分析区域的框架中,内蒙古确实归属于排位靠后的省份。内蒙古经济财政实力较弱,政府债务负担相对较重。金融资源较弱,区域内城商行数量较少,总资产规模偏小。此外,近三年的负面信息不断。

      春华水务有何特点?春华水务具有典型城投特征,其资产流动性弱、盈利依赖政府补助。春华水务自身的负面较多,包括被下调评级展望至负面、被列入失信被执行人等。2018 年以来,春华水务再融资压力相对较大,资金链较为紧张,表现为筹资活动净现金流持续为负、银行授信全部使用、债券发行不畅。2021 年,公司还有15 亿元债券到期。

      如何看待春华水务事件及市场冲击?被市场分化的区域,可能很难恢复。区域净融资转负之后,容易陷入一级与二级的负向循环,这意味着被市场分化的区域很难被重新接受,净融资容易持续萎缩。内蒙古的净融资从2018 年开始转负,2020 年继续大幅收缩。

      当前对于信用风险的底线是不能引发系统性风险。我们理解的系统性风险是波及面足够广,也就说存量债规模大,持有的机构多。对内蒙古地区来说,可能处于边缘地带,其存量信用债规模较小,这意味着区域内的违约成本可能较小。不过存在引发其他弱区域的连锁反应的可能性,最终演变为偏系统性的风险。因而从这个角度来看,春华水务自爆债务逾期,更有引起政府关注的意味。

      2021 年城投相关政策边际收紧,叠加春华水务事件的发酵,会引发市场对于城投平台是否打破刚兑的担忧加深,城投债估值的两极分化可能更加极致。因此,虽然当前城投抱团特征明显,但是在靴子未落地之前,也不宜轻易下沉。即使短久期,估值可能也有调整风险。

      核心假设风险。城投相关政策超预期。