中顺洁柔(002511)2020&2021Q1点评：成本上行背景下行业盈利分化 洁柔携低价浆加速整合

　　事件描述

    　　中顺洁柔发布年报，2020 年实现营收/归母净利润/扣非净利润78.24/9.06/8.92 亿元，同增17.91%/50.02%/51.44%；单Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润22.68/2.34/2.30亿元，同比变动24.97%/41.06%/41.37%。

    　　2021Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润21.02/2.71/2.67 亿元，较2019Q1 增长36.46%/119.69%/119.64%， 较2020Q1 增长25.81%/47.81%/43.02%， 2019Q1-2021Q1 营收/归母净利润/扣非净利润CAGR 分别为16.81%/48.22%/48.20%。

    　　事件评论

    线上渠道快速放量，公司2020 年收入同增17.91%至78.24 亿元。其中2020 单Q4 收入继续提速，实现收入22.68 亿元，同增24.97%。分渠道看，2020 年公司线上渠道或延续高增，占公司收入比重持续提升；当期公司组建专业电商运营团队，加大在电商平台的资源投入，并强化相应的供应链系统，已经与天猫、京东、拼多多等平台达成合作；对于经销和KA 渠道，疫情背景下线下客流承压，增速或略有放缓；同时公司亦发力新零售渠道，以社区电商、团购等模式实现渠道在三四线城市快速下沉。增加低价浆储备，2020 年公司实现归属净利润9.06 亿元，同比增长50%。就单Q4 来看，公司实现归属净利润增速达41.06%至2.34 亿元，毛利率/净利率分别为28.32%/10.33%，同比变动-14.87/1.18%。

    原料大幅提价背景下，公司凭借低价浆库存有效对冲成本压力，纸企间盈利出现分化。2021Q1 收入增长提速，同增25.81%至21 亿元，优于此前预期。预计Face或延续快速快速增长，Lotion 因为促销减弱而环比持平。利润方面，进入2021 年浆价大幅上涨，相比资金实力较弱的中小企业，中顺凭借资金优势囤积大量低价浆资源，故当期毛销差为21.87%环比提升2.47pct；净利率达12.90%，环比提升1.9pct。费用率方面，2021Q1 公司收紧费用投放，销售/管理/研发/财务费用率同比下降4.01/1.80/0.20/0.29pct；展望后市，考虑中顺低价浆库存相对充足，且生活纸龙头4 月以来逐步提价，预计盈利具备一定韧性。

    中顺洁柔是A 股稀缺生活用纸标的，伴随全产品矩阵逐步发力，看好公司持续成长空间。生活用纸作为刚需必选品受疫情影响有限，浆价低位给予公司更大费用投入空间，来加速市占率提升及新品推广，预计年内公司收入增速或逐步提速，且利润率维持较高水平。从中长期看，伴随公司供销网络加速布局叠加产品结构升级及品类积极延伸，业绩有望保持稳健成长。预计2021-2023 年公司EPS 分别为0.92/1.10/1.31 元，对应PE 分别34/28/23X。

    　　风险提示

    　　1. 终端需求承压；

    　　2. 竞争对手加大促销力度，行业竞争加剧。