雅化集团(002497)：民爆现金奶牛 孕育氢氧化锂龙头

　　事件概述

    　　事件一：公司发布2020 年年报，2020 年实现营业收入32.50 亿元，同比增长1.67%，实现归母净利润3.24 亿元，同比增长351.79%，经营现金流量净额5.29 亿元，同比增长85.00%，EPS0.34 元。

    　　事件二：公司发布2021 年一季报，2021 年Q1 公司实现营业收入8.57 亿元，同比增长87.31%，实现归母净利润0.78 亿元，同比增长1211.58%。同时，公司预计2021 年上半年归母净利润区间为2.37-3.02 亿元，同比增长80%-130%。

    　　分析判断:

    　　民爆业务贡献主要利润，锂盐项目未来提供弹性。

    　　2020 年公司民爆业务实现销售收入约24.90 亿元，同比增长11.23%，实现毛利润约8.96 亿元，同比增长7.01%，民爆业务贡献了75%以上的营业收入与90%左右的毛利润，仍然为业绩贡献主要来源，同时民爆业务优异的现金流为公司双轮驱动战略提供了长期保障。公司2020 年各类锂盐产品实现销售1.75 万吨，同比增长48.95%，实现销售收入6.74 亿元，同比下降18.90%，主要系2020 年锂盐整体处于下行周期，根据高工锂电数据显示，2020 年市场电池级氢氧化锂均价约50000 元/吨，同比下降37.10%，结合公司历年年报数据我们测算随着公司雅安新线的开工，以及高价位锂辉石库存消耗完毕，公司2020 年锂盐单吨成本显著下降。整体来看，民爆业务利润维持稳定、锂盐成本大幅下降是公司2020 年净利润大幅增长的主要原因，这与我们此前判断2020 年为公司经营的拐点相一致。

    　　2021 年一季度公司营业收入和净利润较去年同期大幅增长，主要原因是2020 年一季度因疫情原因公司各项生产经营基本停滞，2021 年基本恢复正常，同时2021 年公司加大了市场开发，同时氢氧化锂、碳酸锂价格触底大幅反弹，公司业务有序增长，即使在一季度淡季的情况下整体业绩仍有不错的表现。

    　　根据高工锂电数据显示，截止2021 年4 月30 日，电池级氢氧化锂价格上涨至81000 万元/吨，较年初低点涨幅约70%，随着未来新能源车销售持续向好，以及高镍化和LFP 两极分化的加大，市场对氢氧化锂需求有望持续提升，我们判断2021 年氢氧化锂价格有望维持在8-10 万元/吨，锂盐在触底反弹后的新一轮上涨周期里有望为公司提供巨大弹性。

    　　斩获特斯拉超大订单，持续扩展彰显信心。

    　　2020 年12 月30 日，公司宣布与特斯拉签订电池级氢氧化锂供货合同，约定从2021 年起至2025 年，特斯拉向雅安锂业采购价值总计6.3-8.8 亿美元的电池级氢氧化锂产品。公司本次与特斯拉签订超大采购合同标志着公司锂盐产品在质量和稳定性上已经有了重大突破，公司已经从准一线龙头晋升为国内一线锂盐企业。

    　　此前公司非公开发行15 亿元用于“2 万吨氢氧化锂、1.1 万吨的氯化锂项目的建设”，已于2021 年4 月23 日变更为“5 万吨氢氧化锂、1.1 万吨的氯化锂项目的建设”。公司2020 年7 月雅安锂业2 万吨电池级氢氧化锂项目正式宣布投产，截止目前公司拥有各项锂盐产能超3 万吨/年，随着5 万吨/年氢氧化锂项目逐步投产，未来公司氢氧化锂产能将超8 万吨/年，处于行业绝对领先地位。

    　　投资建议

    　　目前川藏铁路已经正式宣布开始建设，未来有望持续贡献业绩，同时锂盐较底部区间有较大涨幅， 未来公司锂盐新产能将逐步投产，锂盐板块将呈现量价齐升的态势，我们调整此前的盈利预测，预计2021-2023 年营业收入分别为49.73/67.26/81.04 亿元（此前2021-2022 年预测值分别为47.16/62.20 亿元），归母净利润分别为5.90/8.80/11.87 亿元（此前2021-2022 年预测值分别为4.37/6.26 亿元），EPS 分别为0.51/0.76/1.03 元，对应PE 分别为40/27/20 倍，我们长期持续看好公司在锂盐、民爆双轮驱动下的持续成长，未来业绩持续释放，目标价由17.94 元上调至26.73 元，对应2022 年35 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　川藏铁路开工进度不及预期、锂精矿价格大幅上涨、锂盐需求不及预期，产能释放不及预期等风险。