航发动力(600893)：2021Q1营收同比增长8.41% 向上游采购量已经大幅增长

　　事件：2021 年4 月29 日航发动力发布2021 年一季报，2021Q1 公司营收（37.42亿元，+8.41%），归母净利润（0.34 亿元，-60.09%），扣非归母净利润（0.30亿元，-52.32%）。

    　　1）利润表：2021Q1 营收同比增速较低的原因主要为产品交付节奏，相对于上游企业营收增速较低的原因是：主机厂采购上游材料到整机交付需要一定的周期，因此可以看到航发动力2021Q1 购买商品、接受劳务支付的现金（50.47 亿元，+36.48%），因此上游企业先出业绩，随着主机交付节奏加快，预计后期主机厂的营收体量与增速都将提升。归母净利润同比下降主要原因系公允价值变动影响及期间费用增加，其中本期公允价值收益为-0.18 亿元，较2020Q1 减少0.24 亿元，主要原因是贵州银行股价受市场波动影响。2021Q1 公司期间费用率为12.61%，同比减少0.28 个百分点，内部成本管控持续加强。

    　　2）资产负债表和现金流量表：应收账款（期末101.90 亿元，较期初增加24.43 %），主要是销售收入增加及客户结算周期变化；存货（期末228.86 亿元，较期初增加22.10%），主要是订单及产品投入增加；应付账款（期末113.95 亿元，较期初增加33.24%），主要是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。2021Q1 经营现金流量净额（-27.65 亿元，-78.86%），主要是采购支出增加，其中购买商品、接受劳务支付的现金（50.47 亿元，+36.48%），主要是支付到期承兑票据增加，表明公司加大对上游供应商的采购力度；投资现金流量净额（-4.60 亿元，-0.29%），主要是购建固定资产增加。

    　　2021 年1 月8 日公司公告预计2021 年关联交易金额大幅增长，公司与航空工业集团及中国航发系统之间销售商品与提供劳务的关联交易金额共（163.28 亿元，+58.57%），增速为历年最高。关联交易金额大幅增长表明产业链景气度得到逐步验证。1）订单角度：销售商品与提供劳务关联交易金额大幅增长预示着公司对2021 年航发营收大幅增长的预判，这符合此前对航空装备产业“十四五”进入高景气时代的判断；2）存款金额：给中国航发系统的最高存款限额大幅提升至（100 亿元，+150%），显著高于销售商品与提供劳务金额的增速，这符合此前判断的采购模式变化，即大单制采购模式下实行高预付款比例，表明航空装备产业能锁定更长周期的景气度，现金流也有望大幅改善。

    　　行业：航空发动机是一条值得长期掘金的赛道。战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航发产业具备5 个特征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。1）空间足够大、赛道足够长：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间，我们预计未来7 年我国航发整体市场空间超过9000 亿元；2）产品应用周期足够长：航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售30~50 年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处；尤其是核心机会派生出一系列的机型，会更加丰富产品的应用周期；3）壁垒足够高、产业格局足够好：航空发动机技术壁垒高，以至全球都呈少数寡头垄断局面。国内来看，航发动力在我国军用航发整机制造领域几乎处于垄断性地位。

    　　公司：航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，将充分受益于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性，预计2021 年关联交易金额大幅增长使得产业链景气度得到验证，我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。

    　　投资建议：我们预计公司2020、2021、2022 年归母净利润分别为15.82、20.13、25.81 亿元，EPS 分别为0.59、0.76、0.97 元，对应估值为64X、50X、39X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：军品订单不及预期；航发新机型研制进程低于预期。