康泰生物(300601)：21Q1业绩低于预期 疫情反复影响疫苗发货节奏

　　核心观点：

    　　公司发布2020 年报及2021 年一季报：（1）2020 年公司实现收入22.61亿元（同比+16.36%，以下均为同比口径）、归母净利润6.79 亿元（+18.22%）、扣非归母净利润6.2 亿元（+17.35%）；（2）2021 年一季度，公司实现收入2.77 亿元（+56.31%）、归母净利润2515 万元（+937.58%）、扣非归母净利润867 万元（+238.23%）。

    　　新冠疫情反复影响终端疫苗接种，23 价肺炎疫苗销量增长显著。分产品看，2020 年公司核心产品四联苗实现收入13.62 亿元（+15.5%），预计销量约430 万支左右；23 价肺炎疫苗在新冠疫情带动下实现收入5.37 亿元（+4670%），预计实现销量270 万支左右；乙肝疫苗在20年底开始恢复正常供应，实现收入约1.65 亿元。由于2021 年一季度新冠疫情反复叠加春节因素影响了公司发货节奏，预计后续销售将逐渐恢复正常，考虑到公司多个产品已于2020 年提价以及在研产品13价肺炎疫苗有望于年内上市，今年公司整体收入有望提升至新的台阶。

    　　公司研发费用率提升明显，研发管线即将步入收获期。2020 年公司毛利率同比下滑1.59pp 至89.99%，主要系会计准则变动将疾控储运费和代储代运费计入营业成本。公司加大新冠疫苗等产品的研发投入，20 年及21Q1 公司研发费用率分别提升至11.81%、23.93%，若后续研发工作进展顺利，公司核心在研产品13 价肺炎疫苗、新冠疫苗有望于年内获批上市，人二倍体细胞狂犬病疫苗有望于明年获批上市。

    　　盈利预测与投资建议。暂不考虑新冠疫苗获批预期，我们预计公司2021-2023 年的归母净利润分别为11.66 亿元、22.3 亿元、33.2 亿元。

    　　参考可比公司2021 年PE 以及公司研发管线梯队与商业化价值，给予21 年合理PE 约110X，对应合理价值约187 元/股，给予买入评级。

    　　风险提示。产品研发失败的风险；在研产品审批进度不达预期；产品推广低于预期。