深信服(300454)：网络安全与云业务双轮驱动

　　业绩稳健增长，21Q1 收入高速增长

    　　公司2020 年营业收入54.58 亿元，YOY+18.92%，归母净利8.09 亿元，YOY+6.65%，扣非归母净利润6.77 亿元，YOY-0.58%，略好于预期（此前业绩快报预计2020 年归母净利8.03 亿元）。21Q1 实现营业收入10.92亿元，YOY+79%，扣非归母净利润-5.12 亿元，YOY+26%。相比于19Q1，21Q1 收入增长70%，扣非归母净利润减少162%（主要是员工数量从19Q1的4552 人增加到21Q1 的7553 人，导致相关薪酬福利支出增加）。我们认为，随着云业务不断推进以及组织架构持续优化，业绩有望持续增长。预计2021-2023 年EPS 分别为2.92/4.07/5.36 元，维持“增持”评级。

    　　超融合稳步推进，云业务有望快速发展

    　　公司持续加大云业务战略投入，以超融合架构为基础的私有云业务、桌面云业务快速发展，2020 年云计算及IT 基础构架业务收入15.91 亿元，YOY+31.02%，占公司整体收入比重达29.15%。2020 年公司将云计算产品升级为“信服云”，并发布ARM 架构超融合产品，云计算产品与解决方案优势持续扩大，桌面云VDI 终端产品2017 年至2020 年连续四年中国市场占有率第二。随着公司云研发投入加大，国产替代及云数据中心场景需求上升，公司云业务有望快速发展。

    　　成立新事业部，组织架构优化有助于提升管理效率2021 年初公司对组织架构进行调整，将业务归属到四个BG。新成立安全BG、安全服务BG、云BG、新ITBG 等事业部，安全BG 包括公司所有安全产品和解决方案，安全服务BG 主要专注于安全服务业务，云BG 主要包括超融合、私有云业务，新IT BG 包括桌面云、分布式存储、大数据等业务。

    　　组织架构的调整有助于优化各平台组织的职能，打通研发和市场平台实现完整的业务闭环，有助进一步提高管理效率。

    　　网络安全与云计算双轮驱动，维持“增持”评级公司持续巩固网络安全核心业务，云安全业务迅速发展。伴随云战略的持续推进，业务边界或不断扩张。上调21-23 年收入预测至78.35/105.69/136.32亿元（前值：21-22 年为78.25/104.93 亿元）。考虑到毛利率较高的新兴安全产品推广或提升整体盈利能力，叠加收入规模扩大摊薄费用，上调归母净利至12.09/16.83/22.20 亿元（前值：21-22 年为11.74/16.35 亿元），预计21-23 年EPS 为2.92/4.07/5.36 元（前值：21-22 年为2.87/4.00）。参考21 年可比公司Wind 一致预期PS 均值15.6 倍，给予2021 年15.6 倍PS，对应目标价295.14 元（前值325.22 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：信息安全下游需求低于预期的风险，云业务进展低于预期的风险。