正泰电器(601877)：直销、户用爆发力显现 Q1高增兑现

　　事件描述

    　　正泰电器发布2020 年报，2020 年收入333 亿元，同比增长10%，剔除持有的中控技术股权影响后，2020 年归属母公司股东净利润37 亿元，同比下滑1.7%。同时，公司发布2021 年一季报，2021Q1 收入69 亿元，同比增长21%，剔除持有的中控技术股权影响后，2021Q1 归属母公司股东净利润6.5 亿元，同比增长90%。

    　　事件评论

    　　整体来看，公司2020Q4、2021Q1 收入分别为100、69 亿元，分别同比增长29%、21%，保持20%以上的较高增速水平。公司表观利润受持有的中控技术股权公允价值变动影响较大，剔除该因素影响之后，公司2021Q1 实现归属母公司股东净利润同比增长约90%，较无疫情影响的2019Q1 增长约20%，证明业务增长力。

    　　盈利能力方面，2021Q1 毛利率一定程度受2020Q4 开始运输费从销售费用转计入营业成本的影响，剔除该影响后（假设运输费占收入比例约1.2%），估算2021Q1毛利率约28%-29%；2021Q1 毛利率同比提升预计因光伏制造类业务收入占比下降以及产能利用率提升带来的规模效应。同时，管理费用率、财务费用率略有增加。此外，公司2021Q1 通过出售电站贡献约部分利润。最终公司2021Q1 扣除持有的中控技术股权影响后的归属母公司股东净利润增速超出收入增速。

    　　低压电器方面，2020 年实现收入184 亿元，同比增长3%。其中国内低压渠道业务继续强化经销网络的构建，2020 年实现收入111 亿元，同比增长3%；低压直销突破华为1U 产品等供应，并且强化销售团队搭建，2020 年实现收入20 亿元，同比增长11%；海外低压随疫情缓解快速恢复，全年收入20 亿元，增长11%。光伏方面，公司2020 年光伏业务实现收入141 亿元，同比19%；光伏子公司实现净利润11.8 亿元，同比增长6%。其中，2020 年末持有电站装机规模5.5GW，其中分布式占比提升至72%；户用光伏新增规模1.8GW，同比增长超80%。

    　　综上，公司基石业务稳健向好，低压直销业务、户用光伏业务爆发性逐步显现，未来能够保持持续稳健增长，预计公司2021 年归属母公司股东净利润约47 亿元（不考虑持有的中控技术股权公允价值变动的影响），对应估值15 倍，安全边际显著。

    　　维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1. 低压直销业务发展不及预期；

    　　2. 行业竞争加剧。