永辉超市(601933)：业绩短期承压 到家业务有效推进

　　事件描述

    　　公司披露年报&季报：公司2020 年实现营业收入932 亿元，同比增长9.8%，实现归属净利润17.94 亿元，同比增长14.76%，实现归属扣非净利润5.8 亿元，同比下降45.35%。

    　　公司2021Q1 实现营业收入263 亿元，同比下降9.99%，实现归属净利润2332 万元，同比下降98.51%，实现归属扣非净利润1.73 亿元，同比下降86.59%。

    　　事件评论

    　　拼团进入竞争加剧同店承压，mini 店调整，营收阶段性下降。公司2020 年营收同比增长9.8%，增速同比2019 年回落10.56 个百分点，分季度来看2020Q3/Q4营收同比分别下降0.95%和3.77%，2021Q1 营收同比下降9.99%。分业务来看，公司大卖场2020Q3/Q4 及2021Q1 分别净增加门店27 家、52 家和10 家，门店拓展稳步推进，截至2021Q1 大卖场门店1027 家，同店维度2020 年上半年同店增长7.4%，全年同店增长持平，意味着下半年同店预计有大个位数以上回落，或主要由于下半年社区团购影响；Mini 门店，2020Q3 以来持续关闭调整，2020Q3/Q4及2021Q1 分别净关闭53 家、249 家和86 家，截至2021Q1 尚有门店70 家。

    　　竞争加剧毛利率回落，计提股权激励费用/云创并表等经营利润同比下降。2020Q4和2021Q1 毛利率同比下降1.63 个百分点和2.64 个百分点（相比于2019Q1 下降2.52 个百分点），或由于竞争加剧采用相对较积极的价格策略，2020Q4 对应毛利额同比下降5 亿元，销售费用同比下降1.2 亿，管理费用同比增3.7 亿，主因年计提股权激励费用增加1.36 亿元、新开店带来人工及折旧摊销等费用增加，综合使2020Q4 经营性利润（毛利额-税金-销售-管理，下同）为-3.8 亿元，同比下降7.3 亿元；由于2020Q1 基数较高，以2021Q1 同比2019Q1 毛利额同比增加2.69亿元，销售费用同比增加9.4 亿元，管理费用同比增加1.58 亿元，或主要由于云创业务自一季度开始全口径并表，综合使得2021Q1 经营性利润（新租赁准则对该项目影响相对较小）为5.27 亿元，同比2019Q1 下降8.28 亿元。

    　　投资建议：到家业务布局成效凸显，估值低位迎配置时点。随着市场逐渐恢复理性，行业竞争格局有望改善，公司在大卖场领域的快速整合扩张，巩固经营优势、稳定业绩基本盘；同时，到家业务（线上销售占比达10%）和自有品牌布局已初显成效，预计随模式迭代、公司内部资源的整合提效，盈利能力有望迎来边际改善。预计 2021-2023 年 EPS 分别为 0. 07、0.17、0.26 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 新业态调整持续或带来额外试错摩擦成本；

    　　2. 新竞争对手持续加大投资布局，推动行业竞争进一步加剧。