中牧股份(600195)：主业经营改善及投资收益增加 业绩稳健增长

　　1Q21 公司归母净利润同比+22.8%，符合预期

    　　中牧股份公布1Q21 业绩：1Q21 营业收入同比+21.0%至12.90 亿元，归母净利润同比+22.8%至1.62 亿元，符合我们及市场预期，业绩增长主因公司市场苗、饲料销售向好，及参股公司金达威贡献投资收益约0.6 亿元。

    　　1）我们估算公司生物制品业务收入同比超+10%，其中市场苗贡献收入同比超+20%，主因生猪养殖复产令公司猪用疫苗销售较好；2）公司拓展化药大客户及出口业务，我们估算这带动公司化药业务收入同比约+50%；

    　　3）饲料、贸易业务表现稳健，我们估算其收入同比均个位数增长；4）投资收益同比+36.1%至0.66 亿元，主因公司参股的金达威利润提高，对应公司确认的投资收益增加。

    　　发展趋势

    　　公司生物制品业务持续修复，市场苗发展值得关注：据统计局，3月底全国能繁母猪、生猪存栏同比+28%、+30%，我们认为养殖复产利于疫苗行业需求修复，公司也将持续受益于此。同时，公司积极布局市场苗业务，其一为产品线不断完善，公司口蹄疫OA二价灭活疫苗推广效果较好，且近期公司获批圆环合成肽、牛口蹄疫OA 二价合成肽等新兽药证书，扩充疫苗品类；其二为销售策略升级，公司推行大单品策略，加强对经销商的线上技术培训。

    　　整体看，随行业需求修复及公司市场苗业务发力，我们判断本年公司生物制品业务有望较快增长，预计收入同比约+20%。

    　　化药、饲料业务稳中向上：1）化药上，公司积极开发客户，针对性采取“一户一策”服务模式，并通过云课堂、微信等线上营销提升客户粘性。同时，公司借助重点产品泰妙菌素获得长期国际合作大订单，令公司出口化药增加。因此，我们预计本年化药业务收入稳健增长；2）饲料上，行业景气度向好，且公司积极推广无抗产品，我们认为这利于本年饲料业务收入提升。

    　　子公司乾元浩分拆上市，利于长期发展：近期公司推进分拆子公司乾元浩至科创板上市的进程，促进乾元浩聚焦禽用疫苗主业发展。我们认为分拆上市有助于拓宽乾元浩融资渠道，推动其产品研发升级和利润增长。中牧作为参股方，我们认为乾元浩的创新发展也将持续为中牧贡献较好的投资收益。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2021/22 年22/19 倍P/E。我们维持2021/22 年归母净利预测5.48/6.30 亿元不变。考虑猪价周期向下令板块估值整体下移，下调目标价6.1%至15.5 元，对应2021/22 年29/25 倍P/E，30%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　下游景气低迷；原料价格大幅波动；极端天气；动物疫情风险。