同业存单市场分析与前瞻：短端不松 长端不紧

　　今年以来，负债驱动依然是存单市场的主导逻辑，广义流动性缺口则可视为商业银行负债端压力的“代理变量”，故广义流动性缺口和存单利率的走势保持一致。今年2 月以来，广义流动性缺口边际收窄，扭转了去年5 月以来的上升态势，带动商业银行负债端压力边际缓解，存单利率上行动力趋弱。

    　　从市场微观结构来看，一季度存单市场的供求关系有所改善。在供给侧，存单发行由股份行和城商行主导，国有行发行亦逐渐放量。随着存单利率步入3.1%下方，国有行和股份行将主动负债向同业存单边际倾斜。在需求侧，“结构性资产荒”驱动广义基金的存单配置份额延续上升格局。潜在的信用风险和长久期债券利率上行风险之下，广义基金风险偏好下降，更加青睐流动性高、违约风险低的同业存单。

    　　前瞻地看，“稳货币”的政策基调有利于存单利率平稳运行，而广义流动性缺口年内先升后降和机构行为均指向存单利率“上有顶”。

    　　数量上，存单发行量二季度或将继续维持高位，下半年或有所回落。

    　　价格/利率上，预计今年存单利率将运行在政策利率（1 年期MLF 利率2.95%）附近，波动区间为[2.8%,3.3%]。节奏上，二季度存单利率中枢或将较一季度（3.0%）上移15bp 至3.15%，下半年则会重新下移。