周大生(002867)21年一季报点评：线下回归常态 继续优化业务提升盈利质量

　　投资要点

    公司发布2020 年一季报，盈利水平提升：公司21Q1 营收11.57 亿元，同比增长70.68%，较19Q1 增长5.39%；实现归母净利2.35 亿，同比增长133.85%，较19Q1 增长21.25%；实现扣非归母净利2.23 亿，同比增长150.91%，较19Q1 增长20.75%。

    为剔除订货收入确认时间差，将20Q4 与21Q1 合并来看，扣非归母净利增长亮眼：剔除订货会发货及春节补货（19 年春节2 月5 日，21 年春节2 月12 日）的时间差异带来的收入确认差异问题，（20Q4+21Q1）营收相较（18Q4+19Q1）增长19.21%；（20Q4+21Q1）归母净利相较（18Q4+19Q1）增长32.28%；（20Q4+21Q1）扣非归母净利相较（18Q4+19Q1）增长57.14%。

    电商业务量维持高位，线下业务基本回归常态：电商业务发展势头不减，21Q1 营收1.47 亿元，由于20Q1 高基数，同比减少23.24%，较19Q1 增长56.83%。扣除电商业务来看，线下业务恢复情况良好，整体上比疫情前同期有所增长。21Q1 除电商外营收10.09 亿元，同比增长107.82%，较19Q1 增长0.58%。结合调研，假设电商净利率约10%，则扣除电商业务，21Q1 净利润约2.2 亿，同比增长约108%，较19Q1 增长约19%；（20Q4+21Q1）营收相较（18Q4+19Q1）增长11.21%，（20Q4+21Q1）归母净利相较（18Q4+19Q1）增长约28%。分模式来看，自营线下实现营收3.44 亿元，同比增长96.58%，加盟业务实现营收6.27 亿元，同比增长122.35%从终端门店变化来看，公司继续优化门店质量，一季度整体行业新开店较少，开店旺季为下半年。公司21Q1 新增75 家，闭店73 家，其中加盟店净增8 家，期末门店数合计4191 家。

    盈利预测及估值：线下：产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，2021 年预计加快新开购物中心店，强低线渠道力+一二线放开加盟，驱动拓店提速。电商：布局领先，随着新品牌建设推进和线上线下产品和供应链体系的进一步完善，电商将持续放量。预计21/22/23 年营收63.33/76.73/92.06 亿元，同比增长24.6%/21.2%/20.0%，21/22/23 年归母净利12.61/15.41/18.51 亿元， 同比增长24.4%/22.2%/20.1% ， 对应PE18.7/15.3/12.7X。我们认为周大生最有可能成为珠宝细分赛道的新龙头，业绩确定性稳定增长，各行业消费龙头估值多在25-30X 区间以上，维持“买入评级”。

    风险提示：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；门店扩张不及预期。