森马服饰(002563)：21Q1延续快速恢复 开局奠定全年目标基础

　　投资要点：

    　　公司公告2021 年一季报，归母净利润3.5 亿元，符合预期。1）21Q1 现有业务营收增速可观。21Q1 实现营收33.1 亿元，同比20Q1 增长20.9%，若剔除已处置剥离的KIDILIZ业务，预计可比口径下营收同比20Q1 增长超50%。2）21Q1 净利润基本持平19Q1。

    　　21Q1 实现归母净利润3.5 亿元，同比20Q1 增长超19 倍，同比19Q1 增长1.6%。3）21上半年业绩预计保持高弹性。鉴于20 上半年业绩受疫情影响基数较低，21 年1-6 月预计实现归母净利润5.8-7.2 亿元，较20 年同期增长25.9-32.3 倍；推算21Q2 实现归母净利润2.3-3.7 亿元，将继续保持良好的恢复态势。

    　　分业务&分渠道：1）童装业务表现亮眼。按照可比口径，21Q1 童装业务营收同比20Q1增长50%-60%，同比19Q1 增长超过20%，其中线上营收同比20Q1 增长超50%，同比19Q1 增长超60%；线下营收同比20Q1 增长近60%，同比19Q1 增长近10%。2）成人装业务持续改善。21Q1 成人装业务营收同比20Q1 增长40%-50%，同比19Q1 仍下滑约20%，其中线上营收同比20Q1 增长双位数，同比19Q1 下滑约10%；线下营收同比20Q1增长约70%，同比19Q1 下滑约30%。3）线上增长迅猛，线下恢复良好。从全业务角度来看，21Q1 线上营收同比20Q1 增长近40%，同比19Q1 增长超30%；21Q1 线下营收同比20Q1 增长约60%，同比19Q1 下降约10%。

    　　毛利率显著提升，资产质量不断优化。1）终端定价平稳提升，毛利率再创新高。公司提升产品加价倍率，并扩大线上新品部署比重，改善销售折扣率，促使21Q1 毛利率较20 全年提升3.6pct 至44.0%。2）存货进一步下降，库存水平健康。公司21Q1 存货24.4 亿元，较上年同期减少15.8 亿元，童装和成人装业务存货与两者营收比例相当，处于较为健康的状态。3）经营现金流良好，资金储备充沛。公司21Q1 实现经营现金流净额7.5 亿元，货币资金与交易性金融资产合计达到86.3 亿元，仍处于增长中，为持续发展奠定坚实基础。

    　　新零售中台展现成效，线下已进入净开店状态。1）数字化中台提升全系统运营效率。中台建设支持在总部/门店、直营/加盟、线上/线下、传统电商/新平台等全维度开展新零售，打通存货、客户、产品的全域流通，提高业务链各环节效率。2）童装、成人装业务自20Q4均已恢复净开店。公司一季度店铺数量净增长50 家以上，双业务线门店均有小幅增加。除了精准布局购物中心之外，公司巴拉巴拉品牌在奥特莱斯渠道的销售表现优异。

    　　公司童装业务龙头地位稳固，充分受益于头部品牌集中效应，维持“买入”评级。公司21Q1童装业务重回强劲增长，成人装业务处于良好恢复态势，线上新零售全域推进，线下双业务均实现小幅净开店。在摆脱亏损资产拖累之后，21Q1 业绩奠定全年全面恢复基础，有望持续兑现业绩高弹性。我们维持21-23 年盈利预测，预计21-23 年实现归母净利润16.3/18.3/20.4 亿元，对应PE 分别为19/17/15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间长，零售不及预期