徐工机械(000425)：Q1业绩增速亮眼 混改落地注入新活力

　　一、事件概述

    　　2021 年4 月29 日，公司发布2020 年年报和2021 年一季报，2020 年公司实现营业收入739.68 亿元，同比增长25%，实现归母净利润37.29 亿元，同比增长2.99%；2021 年Q1实现营业收入249.77 亿元，同比增长80.40%，实现归母净利润17.27 亿元，同比增长182.44%。

    　　二、分析与判断

    　　全年业绩稳定，一季度业绩增速靓丽

    　　2020 年公司营收739.68 亿元，其中起重机械、桩工机械、铲运机械、工程机械备件及其他分别实现营收264.89 亿、73.31 亿、66.16 亿、176.56 亿元，同比增长27.15%、24.05%、4.70%和34.68%。2020 年公司主要板块收入规模再创历史新高，轮式起重机收入超200 亿，核心零部件突破100 亿，基础工程机械收入超80 亿，筑养护机械、装载机械、履带起重机收入均突破50 亿元，公司11 类主机产品稳居国内行业第一，9 类主机产品同比增幅高于行业高于对手。2021 年公司营收同比增长80.40%，归母净利润同比增长182.44%，业绩高速增长的主要原因系市场需求较为旺盛，销售收入增长显著。

    　　盈利能力保持稳定，控费能力提升明显

    　　2020 年公司毛利率为17.07%，同比减少0.38%，其中起重机械、桩工机械、工程机械备件毛利率分别为23.37%、21.48%、9.77%，同比变动-0.44%、1.77%、1.58%，公司全面推进的“三高一可”强制转型在四季度成效明显，2020 年Q4 净利润大幅增长，收入规模大增下应收账款较年初下降，应收账款、存货等资产周转速度加快，采购净降本率达到3.83%，2021 年Q1 毛利率为16.58%，整体看公司盈利能力保持稳定。2020 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4.18%、1.39%、3.27%，同比变动-0.65%、-0.1%、-0.32%，2021 年Q1 销售费用率、管理费用率分别为4.07%、1.39%，同比变动-0.72%、-0.13%，公司费用控制能力提升明显；现金流方面，公司2020 年经营性现金流净额27.89 亿元，同比减少45.69%，主要原因系公司积极响应国家号召，践行徐工同盟军的理念，加大了向供应商付款力度，增加了付现款比例。

    　　高质量转型助力市占率持续提升，海外业务扩张持续加速徐工是是全球最具有影响力的工程机械品牌之一，拥有厚重的历史积淀。以公司为主体的徐工集团在全球工程机械制造商50 强排行榜中，排名第四，中资企业排名第一。公司将“三高一大”产品创新战略与技术质量战略紧密结合，打造具有强大竞争力的产品群。2020 年移动式起重机规模跻身全球第一位，千吨级轮式起重机销量保持绝对领先，装载机国内占有率同比提升2.1%，压路机、摊铺机、铣刨机占有率分别提升4.0%、10.7%、3.9%，沥青站市占率跃居行业前二。桩工机械高增长24%，继续保持行业第一，随车起重机占有率提升至60%，高空作业车占有率跻身行业第一。此外，公司海外业务加速扩张，目前公司在海外拥有300 家经销商，40 个办事处，140 多个服务备件中心，营销网络覆盖全球180 余个国家和地区，2020 年大型矿机逆势成为出口亮点，公司签订价值5亿元出口项目，中标价值2.6 亿元外带施工矿机项目，随着公司战略转型的加速，长期看公司国内及国外业务都将有望迎来高速发展。

    　　混改落地后优质资产注入完善公司产业布局，盈利能力有望大幅提升2021 年4 月20 日，公司发布资产重组预案，重组完成后，徐工有限旗下挖机、混凝土机械、矿机、塔机等注入上市公司，有利于优化上市公司的产业结构、完善产业布局。

    　　同时，徐工有限原股东天津茂信、江苏国信、建信金融、交银金投、国家制造业基金、徐工金帆、中信保诚等将持有吸收合并后徐工机械的相应股份。公司通过此次混改，引入优质战略投资者。2020 年徐工挖掘机板块占有率继续提升、坐稳行业第二，40 吨以上大挖销量同比增长39.9%，矿机公司挖、运、破全系列大矿机发力，塔机板块市场占有率同比增长5.4%，混凝土机械板块加快追赶步伐，搅拌车市场增幅高于行业和对手。

    　　资产注入后，我们预计新徐工营收有望突破1200 亿元，新注入业务将为上市公司带来超过300 亿营收，长期来看，公司盈利能力有望大幅提升。

    　　三、投资建议

    　　受益于行业高景气度，公司业绩保持稳定增长，我们认为混改落地及高质量战略转型将提升公司行业竞争力和盈利能力，公司长期投资价值显著，不考虑资产注入情况，我们预计2021-2023 年公司营收854/931/988 亿元，归母净利润53.6/63.6/70.7 亿元，EPS 为0.69/0.81/0.90 元，对应PE 为10.4/8.7/7.9 倍，低于历史估值中枢19.33x，考虑到公司行业地位和当前估值水平，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　市场竞争加剧，混改进度不及预期，海外市场拓展受阻