口子窖(603589)：低点已过 2021扬帆起航

　　事件

    　　公司发布2020 年年报，公司2020 年营业收入及归母净利润分别为40.11、12.76 亿元，分别同比下降14.15%、25.84%，其中2020Q4 公司营业收入及归母净利润分别为13.24、4.12 亿元，分别同比变动9.77%、-2.93%；2021Q1 营业收入及归母净利润分别为11.73 亿元、4.20 亿元，同比增长50.90%、72.73%。

    　　点评

    　　2020 年业绩符合预期，逐季实现改善

    　　受疫情影响，2020 年公司收入同比下降14.15%，其中20Q4 收入增速环比提升3.02 个百分点至9.77%；归母净利润同比下降25.84%，其中20Q4 净利润增速环比提升2.93 个百分点至-2.93%，业绩增速逐季实现环比改善：

    　　1） 分产品来看，高端酒收入下降拖累利润表现。2020 年占比超96%的高档酒收入较去年同期下降13.23%，其中口子5 年+6 年预计收入占比约为50-60%；中档酒及低档酒收入增速分别下降47.60%、24.30%，总体来看，公司2020H1 坚持去库存，目前整体库存处于低位；2） 分地区来看，省外市场实现小幅微增。2020 年省内及省外市场收入较去年同期变动-17.24%、0.77%，其中占比为75.26%的省内地区业绩下降显著；销商数量分别净增20、5 户至439、243 户，2020 年公司严格执行经销商分类管理，加大经销商考核，并陆续增设新经销商以运作新品。与此同时，公司在皖南/皖北地区继续推进团购/酒店渠道的建设；公司通过“省内大商外派”形式积极拓展省外市场，在省外产品结构更优、业绩基数较低的背景下，发展速度略快于省内；

    　　3） 销售费用增长或为规模化发展推力。2020 年毛利率及净利率分别较去年同期变动+0.20、-5.01 个百分点至75.17%、31.80%。公司毛利率提升主因毛利率较稳定的高端产品动销情况恢复程度较好（公司推出的高价位纪念酒贡献业绩），而费用率较高使得净利率下价格。费用方面，2020 年公司销售费用率上升5.14 个百分点至13.62%，管理费用率上升1.45 个百分点至6.26%（根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算），其中销售费用增长37.96%主系公司2020 年广告宣传费、促销及业务费、职工薪酬增加所致（未来或成规模化发展推力），同时公司加大了针对团购、宴席资源的投放；

    　　4） 预收款环比提升，经营性现金流净额下降。2020 年预收款（合同负债+其他流动负债）为8.32 亿元，环比增长3.45 亿元，经销商实际回款情况优于报表；2020 年经营性现金流量净额为4.99 亿元，同比下降61.55%，主要系本期销售商品收到的现金减少所致。

    　　2021Q1 低基数下高增长，产品结构稳步升级在春节旺季背景下，2021Q1 公司收入及净利润均实现恢复性高增，高端酒占比进一步提升推动利润上行，具体来看：

    　　1） 分产品看，高档产品增长显著推升盈利能力。2021Q1 高档、中档及低档白酒收入分别同比变动51.28%、45.55%、46.88%，其中高档白酒销售占比较去年同期提升0.13 个百分点至96.12%，口子10 年及20 年增长加速，主因安徽主流价位带逐步上移，而口子5 年则保持稳健发展，产品结构提升推动公司盈利端表现优秀；分地区来看，省内市场实现恢复性高增。2021Q1省内及省外市场收入分别同比变动56.84%、32.65%，经销商分别净增-1、-3 户至438、240 户，其中省内地区恢复程度较好；2） 高端化推升毛利率提升，预收款环比实现增长。2021Q1 毛利率及净利率分别较去年同期变动-0.93、+4.53 个百分点至76.58%、35.81%； 2021Q1公司预收款（合同负债+其他流动负债）3.82 亿元，环比减少4.50 亿元；经营性现金流净额-2.73 亿元，主要系本期销售商品收到的现金减少所致。

    　　营销改革正稳步推进，双位数增长目标达成概率高今年公司在多方面正不断推进改革：1）渠道营销方面：公司将聚焦更高价格产品；加强经销商管理考核力度，建立厂商共赢的利益共同体；2）市场建设方面，公司将继续严格执行“一地一策”，重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局，省内市场进一步实施渠道下沉，同时不断扩大省外“增长面”；3）营销方面，营销为之前公司较为薄弱的部分，亦为公司改革的重点，今年公司将加大费用投放以加大推广力度；4）产品方面，在推出补全价位带的初夏仲秋后，公司推出位于600-800 元价格带的纪念酒等高价位酒（团购渠道为主）以进一步补全产品线；5）体制机制方面，公司去年3月提出的通过回购实行激励计划目前稳步推进中。我们认为口子窖业绩低谷已过，以19 年为基数实现双位数增长目标达成概率高，2021 年业绩将迎来恢复性高增，改革红利逐步释放。

    　　近期盈利预测及估值

    　　预计 2021~2023 年公司收入增速分别为22.5%、17.0%、13.1%；净利润增速分别为28.3%、21.1%、14.5%； EPS 分别为 2.7、3.3、3.8 元/股。目前对应 2020 年估值 23 倍，维持增持评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    　　风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、批价上涨不及预期。