涪陵榨菜(002507)：营销渠道发力 营收表现亮眼

事项：公司发布2020 年年报及2021 年一季度报告。2020 年公司实现营收22.73 亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润7.77 亿元，同比增长28.42%，其中2020Q4 实现营收4.74 亿元，同比增长23.15%；实现归母净利润1.63 亿元，同比增长87.54%。2021 年一季度公司实现营收7.09 亿元，同比增长46.86%；实现归母净利润2.03 亿元，同比增长22.73%。营收表现符合预期。

    收入端：低基数叠加渠道营销发力，增长实现加速。2020 年延续2019 年经销商开拓力度，全年经销商数量大幅增长858 人至2648 人（同比提升48%），同时随着渠道下沉进程加速，配合销售费用的投放加大，实现县级市场营收同比增速超30%。2021Q1 在去年低基数下实现营收端高增。分产品来看：2020年公司对产品线进行梳理，划分主力产品、重点产品、新产品、配套产品4 个类别，同时砍掉乌江香辣下饭菜、惠通礼品菜及惠通酸辣什锦产品，实现榨菜、泡菜营收分别增长15%（量+14%、价+1%）、22%（量+11%，价+10%），萝卜品类营收下滑9.62%（量-11%、价+2%）；分地区来看：公司重点加大了对华南地区的布局力度，经销商数量同比高增268%，华南地区营收同比增长8.44%，其他中原、东北、华东、西北地区营收增速分别为34.2%、21.5%、18.7%、17.8%。

    业绩端：费用缩减+提价致20Q4 盈利高增，21Q1 加大费用投放。20Q4 销售费用率同比下滑9.6pct，同时享受提价红利（20Q2 对80g 产品降规格至70g，2020 年底对150g 脆口缩包装至130g），覆盖成本上行，带动毛利率同比提升2.74pct，20Q4 净利率同比提升11.8pct，全年来看公司整体毛利率同比略下滑0.35pct。因疫情影响20Q1 费用投放受阻，21Q1 销售费用率同比提升8.27pct至24.2%，同时随着智能化工厂效率提升，公司管理费用率同比下滑0.13pct，综合来看公司整体费用率同比提升6.49pct。同时公司原材料储备充足，21Q1毛利率同比提升2.47pct。费用投放同比大幅增加为净利率同比明显下滑（-5.64pct）的主要原因。

    未来展望：龙头地位加固，扩产进行时。根据公司规划，2021 年营收增速目标为30%。在原材料采购方面，涪陵榨菜拥有30 万吨原料窖池，在原料供给缩减背景下，利用采购优势实现对竞品的挤压。此外，公司产能有望进一步扩充，20 年8 月非公开发行33 亿元，预计新增40.7 万吨原料窖池、原料加工车间及设备以及20 万吨榨菜生产车间及设备，龙头地位有望进一步加固。

    投资建议：预计公司21/22/23 年营收分别为30.3/36.4/42.8 亿元，同比+33.3%/20.1%/17.5% ； 归母净利润8.6/11.0/13.6 亿元， 同比+10.2%/28.1%/23.7%；对应PE 为37/29/23 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。