中顺洁柔(002511)：盈利能力提升 业绩延续高增长

　　业绩延续高增长，2020 年归母净利同比增长 50.0%2021 年 4 月 28 日公司发布 2020 年报及 2021 年一季报，2020 年营收同增17.9%至 78.24 亿元，归母净利同增 50.0%至 9.06 亿元，基本符合我们此前预期（8.95 亿元），扣非归母净利同比增 51.4%至 8.92 亿元。分季度看，20Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收同比分别变动 8.5%/19.2%/17.7%/25.0%，单季归母净利同比分别变动 48.7%/77.7%/34.4%/41.1%。21Q1 单季营收同增25.8%至 21.02 亿元，归母净利同增 47.8%至 2.71 亿元，扣非归母净利同增 43.0%至 2.67 亿元。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.99、1.15、1.34 元，维持“增持”评级。

    　　生活用纸主业稳健增长，浆价低位支撑 20 年毛利率提升分产品看，疫情下生活用纸必选消费属性凸显，2020 年营收同比增长 14.3%至 75.00 亿元，毛利率同比提升 2.2pct 至 42.1%，毛利率提升一方面系持续优化产品结构，高毛利产品销售占比上升，另一方面则受益于 2020 年成本端浆价下行优化盈利空间，据卓创数据，2020 年进口针叶浆/进口阔叶浆价格分别同比下滑 8%/19%至 4601、3688 元/吨。21Q1 木浆价格有所回升，公司已提前储备生产原料以缓冲成本压力，看好 2021 年盈利稳健。此外，个人护理业务 2020 年营收同增 3006.9%至 1.00 亿元，2021 年初推出新生婴儿护理品牌 OKBEBE 系列，产品矩阵不断丰富，夯实业务成长基础。

    　　产品拓展与渠道布局稳步推进，产能扩张有望打开成长边界产品方面，公司响应政府号召跨界生产医用口罩，后疫情时代精准把握市场需求，推出抑菌纸、酒精消毒湿巾等消杀产品，不断完善产品体系建设，新品销售贡献业绩增长新亮点；渠道方面，疫情期间加大电商渠道建设和线上资源投放力度，组建专业电商运营团队和商消服务团队，持续提升线上竞争力与产品渗透率；产能方面，为满足华东市场消费需求，公司拟于江苏宿迁新建 40 万吨高档生活用纸项目，项目一期达产将新增 10 万吨高档生活用纸产能，一期建设周期预计 18 个月，新项目投产有望打开公司成长边界。

    　　生活用纸龙头成长稳健，维持“增持”评级

    　　考虑到原材料价格上涨、提价落地更为顺畅，我们上调公司毛利率预测，预计公司 2021-2023 年归母净利润为 12.98、15.03、17.59 亿元（2021-2022年原值 10.47、12.20 亿元），对应 EPS 为 0.99、1.15、1.34 元。公司自2010 年上市以来 PE（TTM）估值中枢为 43.11 倍，考虑到低价原材料库存逐步消化，中期盈利能力进一步提升空间较为有限，给予公司 2021 年 40倍 PE，对应目标价为 39.60 元（前值 25.60 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，市场竞争加剧，原材料价格大幅波动。