中顺洁柔(002511)：产品渠道多样化 原料成本波动较小

　　事件

    　　公司发布2020 年年报及2021 年一季报： 2020 年公司实现营业收入78.24 亿元，同比增长17.91%；实现归母净利润9.06 亿元，同比增长50.02%。对应2020 年四季度实现收入22.68 亿元，同比增长24.97%；实现归母净利润2.34 亿元，同比增长41.06%。2021 年一季度公司实现收入21.02 亿元，同比增长25.81%；实现归母净利润2.71 亿元，同比增长47.81%。

    　　点评：

    　　产品结构持续优化，电商渠道高增长。从产品来看，公司加强对新产品的资源投入， Face 和Lotion 等高利润产品在收入中占比持续提升，在为公司贡献增量收入的同时，提升了公司的盈利能力。此外，公司强化“太阳”这一品牌，覆盖中低端产品。从渠道来看，公司加强销售渠道多样化建设，特别是线上销售渠道建设，是公司在2020 年疫情背景下实现较快收入增速的主要原因。公司2020 年全年及2021 年一季度电商渠道占比均在35%左右，未来电商渠道增速将高于公司平均销售增速，预计2021 年全年电商渠道占比将达到45%。

    　　多种手段应对原料浆价上涨，利润率波动较小。公司2020 年毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为41.32%/19.74%/ 4.66%/ 2.43%/ -0.23%，分别同比2019 年变动1.69pct/ -0.90pct/0.22pct/ -0.23pct/ -0.55pct；2021 年一季度毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为40.46%/ 18.59%/ 3.81%/ 2.23%/ -0.16%，分别环比2020 年四季度变动12.14pct/ 9.67pct/ 0.24pct/ -0.09pct/0.15pct。四季度以来浆价的快速上涨对公司毛利率有一定的影响，但公司在浆价低位采购了大量纸浆库存，且布局浆纸一体化项目，预计后续原料价格波动对公司利润率的影响将减轻。

    　　盈利预测：预计2021-2023 年EPS 分别为0.85/ 0.99/ 1.23 元，当前股价对应PE 分别为34.9/ 29.9/ 24.0x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求低迷，原材料价格波动。