中顺洁柔(002511)：20年利润增长50%基础上Q1继续超预期 上调盈利预测！

　　盈利能力持续提升。公司公布20 年报&21 年一季报。（1）2020 年实现营收78.24亿元，同增17.91%，其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收16.71/19.45/19.39/22.68 亿元，同增8.46%/19.21%/17.70%/24.97%；归母净利润9.06 亿元，同增50.02%，其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润1.83/2.69/2.19/2.34 亿元， 同增48.67%/77.74%/34.41%/41.06%；多重因素推动20 年业绩实现高增，主要原因有：

    　　20 年国际原材料价格下跌，公司生产成本降低；产能有效释放，渠道建设进一步完善，销售额增加；高端高毛利产品占比提升，毛利率提升；加强内部管理，经营效率提高，经营成本降低。（2）2021Q1 营收21.02 亿元，同增25.8%；归母净利润2.71 亿元，同增47.8%。公司受益低价屯浆，营业成本仍然保持较低水平。（3）20年及21Q1 利润增速显著高于收入增速。2020 年摊薄ROE 17.97%，同增3.16pct；2020 年净利率11.58%，同增2.48pct；21Q1 净利率12.90%，同增1.92pct。

    　　21 年浆价显著上涨，龙头受益低价屯浆和强议价力。根据卓创资讯，2020 年针叶浆和阔叶浆均价分别为4582 元/吨和3680 元/吨，同比减少8.3%和19.5%。2020年12 月原材料价格快速上涨，截至2021 年4 月22 日，2021 年针叶浆和阔叶浆均价分别为6713 元/吨和5250 元/吨，相较2020 年低点涨幅分别为49%和48%。公司2020 年受益国际原材料价格下跌，生产成本降低，生活用纸毛利率42.1%，同增2.15pct。目前浆价虽然处于高位，但公司作为行业龙头将从两方面受益，市场份额或进一步提升：（1）公司在浆价低位时大批量采购锁定成本。据21 年一季报，公司存货为16.18 亿元，相较2019 年末9.86 亿元存货大幅提高；（2）生活用纸行业涨价通道中大厂议价力更强，公司从出厂端缩紧促销费和终端提价两步涨价，当前正持续落实中，未来整体吨利水平或有望持续扩大。

    　　高端高毛利产品占比持续提升，中长期布局太阳品牌和个护品类提升发展空间。

    　　公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，加大了Face、Lotion 和自然木等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准，提高各渠道的占有率，2020 年生活用纸销量11692 万箱，同增34%。此外，公司2020 年推出Face 油画系列产品，塑造品牌形象和高端格调；并陆续推出卸妆湿巾、女性护理湿巾等高品质、个性化产品。2021 年初推出抑菌系列产品，迎合后疫情时代消费者消费习惯的转变；并推出具备医护级高标准的新生婴儿护理品牌OKBEBE 系列。2019 年重启“太阳”品牌，定位中低端市场，30 万吨竹浆纸一体化项目降低成本，未来将助力公司市占率提升，有望在中长期带来业绩增量。

    　　强化渠道建设，产能扩张支撑业绩增长。公司加强KA、GT、AFH、EC、SC、RC 六大渠道的建设，同时加大投放线上资源，电商渠道取得较为亮眼的成绩，目前，已经与天猫、京东、拼多多、淘宝、唯品会、苏宁、快手、抖音、云集、网易等知名平台达成合作。产能方面，2021 年4 月湖北中顺二期10 万吨高档生活用纸项目竣工验收，补足华中市场销售增长缺口，降低成本；2021 年1 月宿迁40 万吨高档生活用纸开始建设，满足华东地区销售需求，公司中长期业绩增长得到支撑。

    　　盈利预测与估值：公司产品高端化/差异化和渠道管理优势突出，全国性产能布局进一步完善，新聘总裁转向职业经理人模式，21Q1 持续超预期。上调盈利预测，我们预计公司21/22 年归母净利分别为13.0/17.6 亿元（原值21/22 年归母净利润分别为12.1/14.5 亿元），对应PE 分别为30X/22X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧，新产品拓展不及预期等