桐昆股份(601233)：长丝景气延续 等待浙石化全面达产

　　事件：桐昆股份发布2021 年一季报，报告期内公司实现营业收入111.33 亿元，同比+44.70%，环比-14.45%；实现毛利17.35 亿元，同比+185.06%，环比+96.22%；实现归母净利润17.17 亿元，同比+300.69%，环比+64.39%。业绩表现符合我们先前预期。

    　　点评：报告期内，浙石化盈利约为43.5 亿元左右，表现较为亮眼。

    　　主因浙石化二期部分装置投产带来量增，叠加一季度化工品整体景气等利好所致。按公司股权占比计算投资收益贡献盈利约为8.7 亿元左右。中游PTA 板块据公告经营数据计算，公司PTA-PX 季度平均价差或在233 元/吨左右，按行业一线装置250 元/吨平均加工成本荣枯线考虑，公司PTA 板块盈利能力相对有限；在此背景下公司积极应对行业变化，调低PTA 板块产量，体现公司较好生产灵活性。据以上，我们判断公司剩余8.5 亿元左右盈利大概率由涤纶长丝板块贡献。据隆众数据，我们模拟2021 年一季度 POY、FDY、DTY 产品行业平均利润分别为465 元/吨（环比+415 元）、198 元/吨（环比+360 元）、942元/吨（环比+463 元）；再以此结合公司公告销量数据，公司以行业平均盈利水平就可获得利润7.5 亿元以上，考虑公司长丝装置规模、代际等优势使得加工成本低于行业平均水平，8.5 亿元左右盈利符合预期。

    　　疫情恢复带动可选消费需求，叠加秋冬料备货或可支撑长丝价格中枢向上：报告期内公司涤纶长丝产销率有所下行，但价格实现方面依然良好。我们判断主因疫情打乱下游备货节奏，2020 年四季度刚性备货使得行业出现淡季不淡情况，透支部分一季度需求。随着疫情转好带动需求端恢复，以及一季度纺织端在上游长丝销量减少的背景下使得其原料库存逐渐去化，我们认为后期长丝大概率将延续景气上行趋势。终端秋冬服装备货一般于7 月中旬开始，推算下游纺织生产高峰或始于6 月，秋冬原料备货则有望发生于5 月中旬。持续性上，秋季服装产品清货时间自11 月开始，冬季产品清货则会延续至来年2 月初，据此推测以秋冬面料备货带来的长丝需求支撑有望延续至11 月末至12 月中旬。基于以上考虑，我们认为今年涤纶长丝行业有较大概率维持景气势头。

    　　投资收益有望在浙石化二期全面达产带动下持续向上：浙石化二期项目部分装置于2020 年11 月开始投入运行，根据一期投产至全面达产时间推测，二期全面达产时间有望在2021 年中旬实现。此外据公告，浙石化二期项目对比一期增加一套140 万吨乙烯装置，同时延长产业链生产高附加值化工品。在此背景下，我们认为二期炼化利润将高于一期。未来公司有望充分受益于浙石化全面达产带来的投资收益，使得整体盈利迈入新台阶。

    　　投资建议：维持买入-A 投资评级，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为60.30、67.67 和72.24 亿元。

    　　风险提示：疫情反复，浙石化项目达产时间不及预期，产品价格波动风险，安环风险等。