中国中免(601888)：紧抓离岛免税政策红利 消费回流驱动业绩逆势大幅增长

　　2020 年年报及2021 年一季报点评：

    2020 年，公司实现营收525.97 亿元，同比增长8.20%；归母净利润61.40亿元，同比增长32.57%；扣非后归母净利润59.67 亿元，同比增长55.83%。2021 年Q1 实现营业收入181.34 亿元，同比增长127.48%，归母净利润28.49 亿元，去年同期为亏损0.22 亿元（追溯后）。

    受益于离岛免税新政实施，海南旅游经济复苏强劲，驱动动公司营业收入逆势大幅增长。2020 年公司海南地区营收达299.62 亿元，同比增长122.54%。公司抓住机遇深耕离岛免税市场，三亚海棠湾河心岛项目开业运营，完成海口美兰机场T1、T2 免税店特许经营合同签署，新增3家离岛免税体验店，并成功收购海免51%股权，助力海南免税业务实现爆发式增长。此外，受到海外疫情的影响，毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝等内地消费回流，中国内地奢侈品市场在2020 年延续了过去几年的高速增长。

    疫情下免税产品销售渠道受冲击，线上有税产品销售助力公司业绩提升。受疫情影响，2020 年公司免税业务共实现营收323.61 亿元，同比下降30.31%；公司积极拓展线上有税产品销售业务，有税商品销售收入197.08 亿元，同比增长1612.72%。报告期内毛利率相对较低的有税商品销售占比增加以及免税商品的打折促销，导致公司主营业务毛利率较去年同期下降11.01%。预期随着疫情形势向好叠加旅游业逐步恢复，免税商品的销售收入占比将会回升，进而有推动毛利率回归正常水平。

    盈利预测与投资评级：公司长期深耕免税市场，在品牌合作、供应商资源、运营管理和市场营销等方面具有领先优势。随着疫情好转，机场免税渠道有望逐步恢复；海南自贸区建设带来的利好政策以及国民旺盛的奢侈品消费需求为公司带来良好发展机遇，预计随着2021年五一端午小长假、暑期等假期带来补偿式出游需求激增，离岛免税将持续拉动公司营收增长。公司免税布局持续完善，在国内口岸出境免税项目中标数量和中标总面积均排名第一；重点城市市内店布局以及“一带一路”沿线重点国家海外项目持续推动；港澳地区积极探索线上和跨境业务等创新业态。预计公司2021-2023年归母净利分别为114.59/152.56/181.12亿元，对应三年PE分别为51.0/38.3/32.3倍。首次推荐，给予公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行、政策落地不及预期、行业竞争加剧