九洲药业(603456)2020年年报和2021年一季报点评：21Q1业绩超预期 CDMO业务保持快速增长

　　事件：（1）公司发布2020 年年报，实现营业收入26.47 亿元（+31.26% YOY），实现归母净利润3.81 亿元（+60.05% YOY），实现扣非归母净利润3.22 亿元（+41.55% YOY），业绩符合市场预期。（2）公司发布2021 年一季报，实现营业收入8.56 亿元（+118.66% YOY），实现归母净利润0.94 亿元（+190.92%YOY），实现扣非归母净利润0.97 亿元（+211.31% YOY），业绩超出市场预期。

    　　21Q1 业绩略超预期，盈利能力持续改善。公司业绩实现快速增长，主要得益于CDMO 业务的快速放量以及瑞科复产。2020 年，公司的毛利率、净利率分别为37.51%（+2.67pp YOY）和14.35%（+2.60pp YOY），盈利能力持续改善。

    　　CDMO：主要产品仍在迅速放量，项目数量快速增长。2020 年，公司CDMO 业务收入为12.93 亿元（+70.83% YOY），实现快速增长。公司CDMO 业务覆盖诺华、罗氏、吉利德、硕腾等跨国制药巨头，以及贝达药业、艾力斯、海和生物、绿叶制药、华领医药等国内知名创新药公司。与诺华合作品种正处在快速放量阶段，诺华2021 年一季报显示，沙库巴曲缬沙坦（Entresto）实现销售7.89 亿美元（+39% YOY），尼洛替尼（Tasigna）实现销售19.58 亿美元（+6% YOY），瑞博西林（Kisqali）实现销售6.87 亿美元（+21% YOY），下游制剂的放量带动上游原料药和中间体需求的增长。公司CDMO 项目数量快速增长，截止2020年底，已上市项目为16 个（+45% YOY），临床III 期项目数量40 个（+8% YOY）。

    　　我们认为项目数量的不断增长有望带动公司CDMO 业务继续保持迅速增长。

    　　原料药：瑞科复产贡献增量，制剂业务持续拓展。2020 年，公司原料药业务收入为11.27 亿元（+11.21% YOY）。瑞科于2020 年6 月复产，我们认为公司原料药业务有望在2021 年继续恢复性增长。截至2020 年年报，公司已有12 个仿制药制剂项目，公司努力打造特色制剂技术平台，深耕中枢神经系统及内分泌系统治疗领域，聚焦具有技术壁垒的特色仿制药，致力于为患者提供性价比高，依从性好的高品质特色制剂；同时利用公司API 的研发优势，进行目标治疗领域进口新药的抢仿和首仿。另外，公司高度注重创新，密切关注及加大对改良型创新药及生物类新药的投入。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司21Q1 业绩超出市场预期，CDMO 业务继续保持快速增长，我们略上调公司21-22 年净利润至6.02 亿元（上调5.62%）/7.70亿元（上调0.26%），新增23 年净利润为9.63 亿元，分别同比增长58%/28%/25%，对应21-23 年EPS 为0.72/0.93/1.16 元，现价对应21-22 年PE 为60/47/37 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：瑞科复产不及预期，原料药价格下滑，CDMO 业务放量不及预期